太平洋證券首席宏觀分析師 尤春野

執(zhí)業(yè)編號：S1190522030002

報告摘要

1. 2023年的主線之一是美聯(lián)儲加息周期的終結。

從長期來看，美國政府債務與利率水平的組合已經不可持續(xù)，在緩解債務壓力的過程中，貨幣政策往往更容易妥協(xié)。從短期來看，美國經濟最有效的前瞻性指標大多已經亮起“紅燈”，美國經濟進入衰退的概率很高，意味著美聯(lián)儲在年中或下半年轉向降息周期的可能性很大?？傮w上外部的流動性環(huán)境繼續(xù)惡化的空間有限，且有較大概率邊際好轉。

2. 2023年的主線之二是防疫政策放開后中國經濟復蘇。

市場上有較多人擔憂疫后經濟的“疤痕效應”，尤其是很多海外的經驗來看似乎疫情防控放開后經濟景氣度改善有限。但我們認為在全球經濟大周期下行的背景之下，用一些國家經濟數(shù)據(jù)不佳來論證疫情的長期影響，其方法論本身存在較大漏洞。我們認為疫后人員流動率、勞動參與率和平均工作時長是衡量疫情長期影響的較好指標，而從這些指標來看，疫情對于海外各國經濟的長期影響實際上很小。

3. 中國經濟的衰退是短期的而非長期的。

短期的經濟衰退通常是“現(xiàn)金流”的衰退，而長期的經濟衰退往往是“資產負債表”的衰退。雖然中國2022年的經濟表現(xiàn)和“資產負債表衰退”理論有些相似，但本質不同。中國并不存在嚴重的資產泡沫，也不存在泡沫破裂的情況，資產負債表沒有實質上的損傷。所以中國經濟的困境主要源自于企業(yè)和居民預期的走弱，是現(xiàn)金流式的損傷。隨著疫情防控解除帶來的預期改善和現(xiàn)金流恢復，中國經濟復蘇有較強的基礎。

4. 預計中國經濟前低后高。

預計2023年中國經濟增速為5.4%。從外需轉向內需是大的趨勢。消費和制造業(yè)投資有望隨著經濟重啟而逐級向上，房地產投資在下半年也有望出現(xiàn)明顯改善，基建的逆周期調節(jié)作用在上半年仍然重要，下半年可能逐步弱化。全年通脹可能存在結構性壓力，但全面性通脹的概率不高。如果經濟復蘇的趨勢符合預期，年中可能是政策由松向緊轉變的時點。

5. 對于2023年大類資產配置的建議。

我們認為2023年股市機會優(yōu)于債市。人民幣匯率已經進入升值周期之中。貴金屬有望開啟長期上漲行情，工業(yè)品可能階段性承壓。

正文

第一部分：2022年回顧

2020年全球新冠疫情爆發(fā)以來，中國和海外的經濟周期在大多數(shù)時間內都是反向的，這是疫情后非常重要的宏觀背景。我們認為這一反向的根本原因在于三年以來國內外對疫情防控的應對方式不同。

中國在2022年11月之前都是堅持“清零”或者“動態(tài)清零”的。其優(yōu)勢在于國內疫情形勢大多數(shù)時間內較為穩(wěn)定，對于勞動力供給和供應鏈的穩(wěn)定有較強的保障。但劣勢在于可能會出現(xiàn)難以預期的人流管控甚至大面積封城，給企業(yè)和居民的預期帶來非常高的不確定性，加之疫情后國內政策刺激經濟的力度整體上較為克制，所以總需求始終非常疲軟。這一組合帶來的就是很明顯的“通縮性沖擊”。

海外各國由于政治制度上的差異，無法做到“動態(tài)清零”，只能被迫選擇與病毒共存。其優(yōu)勢在于居民和企業(yè)對于社會政策的預期較為穩(wěn)定，所以消費和投資的意愿較強，加之海外多數(shù)國家疫情期間的政策刺激力度非常強，所以總需求旺盛。但是劣勢在于疫情形勢不穩(wěn)定，由此帶來供應鏈的不穩(wěn)定。此外，年初爆發(fā)的俄烏沖突也加劇了供給端的沖擊。供弱需強的格局決定了疫情后海外各國整體上受到是“通脹性沖擊”。也就是說，雖然2022年國內外經濟都面臨下行壓力，但是類型是不同的。從數(shù)據(jù)上可以非常明顯地看到這一點。在全球主要經濟體中，只有中國的核心CPI從2021年年中以來持續(xù)下行，顯示出非常明顯的通縮壓力，而美國、歐元區(qū)甚至長期處于通縮環(huán)境中的日本，其核心CPI都出現(xiàn)了快速上揚。中國“通縮”、海外“通脹”的背離決定了2022年中國整體政策環(huán)境是寬松的，而海外宏觀政策是收緊的。這一背離導致中國全年的匯率和資本流動都面臨了較大的壓力，寬松政策的空間和力度也受到了一定程度上的制約。

不過，雖然面臨著海外的制約，2022年中國在“穩(wěn)增長”的主基調下，政策寬松的力度整體上仍是比較強的。財政政策方面，2022年廣義財政赤字同比差額遠遠高于過去幾年的水平，甚至遠高于2020年第一波疫情期間的力度。貨幣政策方面，自2016年“供給側改革”以來，中國政策總體上重視供給側調整而淡化需求側刺激，所以貨幣供給增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但2022年中國貨幣供給M2增速達到了2016年以來的最高值，也就是說貨幣政策實際上力度也是比較強的。

但在比較“給力”的政策之下，實際經濟效果并不好。2022年前三季度GDP實際累計增速只有3%，全年預計也在3%左右，這距離5.5%的政策目標有較大的差距。這是歷史上比較少見的中國“穩(wěn)增長”政策力度較強但實際效果大幅不及預期的年份。我們認為其原因主要有兩點。

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首先，疫情防控政策的不確定性對居民和企業(yè)預期的損傷程度加深。在以往的穩(wěn)增長周期之中，一旦經濟觸底、政策發(fā)力，企業(yè)和居民的預期就會出現(xiàn)持續(xù)回升。但是2022年并未出現(xiàn)這一現(xiàn)象。雖然政策不斷發(fā)力，且4月份上海疫情過后諸多經濟數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了“V”型反彈，但是居民和企業(yè)的信心卻沒有相應反彈，這與2020年疫情時的演繹完全不同。我們認為2022年疫情最大的影響在于徹底擾亂了居民和企業(yè)的預期，不斷增加的封控風險給居民收入及企業(yè)投資帶來的巨大的不確定性，所以居民消費和企業(yè)投資的行為都發(fā)生了改變，風險偏好大大降低，所以全社會信用擴張受到了很大負面沖擊，“穩(wěn)增長”政策的效果也因而大打折扣。

其次，本輪“穩(wěn)增長”政策的側重點有所變化。中國歷來“穩(wěn)增長”的核心都是穩(wěn)投資，所以可以看到典型的“穩(wěn)增長”年份比如2009年和2020年，投資對經濟的貢獻率均有非常顯著的上升。而2022年“穩(wěn)增長”周期中投資對經濟的貢獻率卻沒有明顯上升，反映出政策對經濟的拉動力不足。究其原因，我們認為是政策發(fā)力點的變化。以往“穩(wěn)增長”周期中，通常政策放松力度最強的領域在于房地產，其次是基建及制造業(yè)，所以房地產行業(yè)回暖速度較快。而本輪周期中，房地產相關政策始終較為猶豫，直到四季度才明顯發(fā)力，房地產投資也持續(xù)下滑。而政策的主要支持方向為制造業(yè)，其次是基建。這一轉變是經濟結構優(yōu)化的標志，但對于整體經濟的拉動乘數(shù)而言，房地產投資>基建投資>制造業(yè)投資。所以新的思路之下，政策對于經濟的乘數(shù)效果是降低的，也就意味著要達到和以往周期中相同的效果，當前政策所需的力度更大。

國內外周期的反向決定了雖然中國貨幣政策處于寬松周期之中，但外資大量流出使得資本市場的流動性并未有明顯的改善。而國內“穩(wěn)增長”政策效果不佳，導致大部分企業(yè)盈利也面臨較大下行壓力。所以2022年中國權益市場出現(xiàn)了“戴維斯雙殺”。

從當前的經濟周期角度來看，我們認為中國正處于周期的底部，即將進入復蘇周期之中；歐洲和美國等發(fā)達經濟體正在進入衰退周期之中；新興市場的整體表現(xiàn)相對較好，除了部分高債務國家受到了美聯(lián)儲加息沖擊較大之外，多數(shù)新興經濟體相對健康，尤其是亞洲新興市場和資源型國家。從這一趨勢上看，2023年可能是中國和其它新興市場表現(xiàn)相對優(yōu)于發(fā)達經濟體的一年。

第二部分：2023年主線邏輯

2.1. 美聯(lián)儲加息周期即將停止2022年美聯(lián)儲進行了40年以來最快速度的加息進程，聯(lián)邦基金基準利率水平從年初的零利率迅速提升至年底的4.25%-4.5%區(qū)間?；鶞世实奶嵘龓恿苏w利率曲線上移，給全球資本市場造成了巨大打擊。在美國高通脹的背景之下，美聯(lián)儲加息是被迫之舉。但從長期的角度來看，當前的利率水平對于美國財政狀況而言已經不可持續(xù)。利率上升會導致美國財政支付利息的壓力增大，不過二者之間是有時間滯后的。因為美國大部分國債是固定利率，所以只有到債券到期借新還舊之時才會出現(xiàn)債務利率水平的上升。也就是說，美聯(lián)儲加息之后，美國財政付息的壓力不會立刻跳升，但是會在此后的幾年里逐漸上升。美國歷史上財政利息支出占GDP的比重在上世紀80年代中后期達到最高，接近5%的水平，這就是80年代初美聯(lián)儲快速加息帶來的滯后性效果。當前美國總債務規(guī)模正處于歷史最高位，如果利率水平維持在4%以上，那么對應未來幾年后美國財政利息支出占GDP的比重將超過5%，達到歷史最高。而美國過去20年中名義GDP的平均增速只有4%左右，遠低于上世紀80年代和90年代的水平，這意味著美國財政將無法承受逐漸上升的債務壓力。

美國政府問責局(GAO)測算指出，如果不加控制，美國由公眾持有的國債總額占GDP的比重將在2030年左右突破二戰(zhàn)時的歷史高點，并在之后加速上升，遠遠超過經濟增長的速度。同時GAO指出，如果利率水平上升的速度快于預期，則這一時點會提前到來。而2022年就是利率上升幅度遠超預期的情況。所以，當前美國的貨幣政策和財政政策的組合已經處于不可持續(xù)的狀態(tài)。解決這一困境只有三種渠道：一是美國經濟增長率出現(xiàn)大幅度的躍升，從而降低債務率；二是收縮財政支出來降低債務水平；三是降低利率水平以緩解債務壓力。目前來看，全球仍然處于康波周期的下行期之中，并未出現(xiàn)新的經濟增長引擎，所以美國經濟增長率出現(xiàn)躍升的概率較小。解決債務問題還需依靠財政政策和貨幣政策的配合。

從美國歷史經驗來看，貨幣政策通常比財政政策更容易“妥協(xié)”。美國財政預算需要國會兩院和白宮共同決定，通常博弈較為激烈。歷屆政府也大多不愿在自己的任期內實施大規(guī)模的財政緊縮。美國國會預算辦公室(CBO)每年都會發(fā)布未來的政府債務率預測。對比2010年CBO發(fā)布的財政預算報告，可以看出10年來美國實際債務率的增長基本是按照當年最快的假設路徑來發(fā)展的。這也反映出美國財政緊縮的阻力確實較大。所以，在極高的政府債務率的背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策實際上面臨很大的壓力，尤其是這一壓力會滯后發(fā)生，需要提前應對。因此我們認為美聯(lián)儲貨幣政策的空間已經不大，可能在一季度兩次加息之后，就會終止加息周期。

2023年美聯(lián)儲有沒有可能開啟降息周期？我們認為降息的條件是美國經濟出現(xiàn)衰退。目前美聯(lián)儲整體態(tài)度仍然較為鷹派，其根源在于美國就業(yè)和消費韌性仍存，給了美聯(lián)儲更大的底氣來治理通脹。但如果美國經濟進入衰退，則通脹壓力也至少會階段性緩解，美聯(lián)儲有很高的概率會隨之進入降息周期中。我們認為2023年美國進入衰退的概率較大。我們歸納了一些歷史經驗上對于指示美國經濟衰退較為有效的前瞻性指標，以及相應指標發(fā)出預警信號的條件和領先經濟衰退的平均時長，如下表所示?？梢钥吹?，美債收益率曲線倒掛、消費信心大幅下滑、房地產領域快速冷卻、咨商會領先指標下滑等一系列指向衰退的信號都已出現(xiàn)，只有失業(yè)率數(shù)據(jù)還處于低位，這與美國疫情后始終較低的勞動參與率有關。綜合來看，我們認為各項前瞻性指標預示2023年美國經濟進入衰退的概率很大，衰退的時點可能在年中左右。所以我們認為美聯(lián)儲有很大概率會在年中或下半年進入降息周期。

2.2. 疫情第一波沖擊過后中國經濟有望迎來強復蘇2023年中國經濟最重要的主線是疫情防控政策放開之后的經濟復蘇。我們從三個角度來分析疫情防控政策放開對于中國社會和經濟的影響。2.2.1. 疫情防控政策放開后的第一輪沖擊會較為嚴重

從疫情對于社會和人民健康的角度來看，我們認為疫情防控政策放開后中國將受到一輪很強的沖擊，但社會秩序仍然可控。根據(jù)世界各國的經驗，在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后，幾乎所有國家都出現(xiàn)了更大規(guī)模的疫情反彈，而且在此前防疫表現(xiàn)越好的國家在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后感染率的峰值越高。比如東亞國家和地區(qū)，在奧密克戎病毒出現(xiàn)之前基本都能做到清零，但奧密克戎病毒出現(xiàn)并且疫情防控政策放開之后，每百萬人的感染數(shù)目遠遠超過美歐發(fā)達國家和其它新興經濟體的感染峰值。也就是說，沒有經歷過群體免疫的國家，在疫情防控政策放開之后所受到的第一波沖擊是會相當大的。中國在2022年11月份之后防疫政策快速放開后感染率的急速上升也驗證了這一點。更值得關注的數(shù)據(jù)是死亡率。由于各國對于新冠病毒致死率的統(tǒng)計標準并不一致，所以我們選擇了各國總人口的超額死亡率數(shù)據(jù)來進行比較。可以看出在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后，雖然各國疫情都出現(xiàn)了更大規(guī)模的反彈，但是大多數(shù)國家的動態(tài)的超額死亡率反而是下降的，反映出奧密克戎病毒的致死率確實較此前的毒株更低。東亞國家和地區(qū)在奧密克戎病毒出現(xiàn)后的動態(tài)超額死亡率有明顯提升，和其它國家的情況不同。不過我們認為這并非說明奧密克戎病毒對于東亞人種有特殊的影響，而是因為此前其它國家和地區(qū)已經經歷過群體免疫，而東亞國家和地區(qū)一直處于清零狀態(tài)，基本沒有超額死亡，在奧密克戎變種出現(xiàn)并且各國防疫政策完全放開后，短期內病例數(shù)上升實在太快，導致超額死亡率也隨之上升。不過從2020年疫情爆發(fā)以來的累計超額死亡率數(shù)據(jù)來看，東亞國家和地區(qū)仍然是最低的。全球大多數(shù)國家的累計超額死亡率在5%-25%之間，但東亞國家和地區(qū)的累計超額死亡率基本不超過10%。主要是因為此前毒性最強的原始毒株和德爾塔毒株基本沒有沖擊到東亞地區(qū)。我們預計中國防疫政策放開之后的累計超額死亡率可能在5%-10%之間，對應總人口死亡率可能從此前的7.18‰上升至7.54‰-7.9‰之間。這一代價較為沉重，但和其它國家的累計超額死亡率相比已經較低。而且從歷史經驗來看，中國這樣幅度的死亡率提升不會對社會秩序的穩(wěn)定產生明顯影響。

2.2.2. 第一輪疫情可能已經達到峰值

從疫情節(jié)奏的角度來看，我們認為目前中國疫情的反彈可能已經達到峰值。根據(jù)其它國家的經驗，各國在奧密克戎病毒出現(xiàn)且防疫政策放開之后，往往會出現(xiàn)不止一輪的疫情反彈，但是絕大多數(shù)國家第一輪疫情的日增病例數(shù)峰值是最高的，此后反彈的峰值都會逐漸下降。所以我們認為防疫政策放開后第一輪疫情的沖擊是最大的，也是最值得關注的。各國第一輪疫情的日增病例數(shù)從底部到峰值通常需要1-3個月時間，具體的時長和各國疫情防控政策關系較大。防控政策越寬松的國家，疫情達峰越快。中國本輪疫情從2022年10月份開始反彈，初期防控仍然較為嚴格，11月下旬之后疫情防控政策放松的步伐較快，所以中國疫情“闖關”的時間可能在3個月左右，即2023年1月份可能就是第一輪疫情的峰值。從部分重要的一二線城市的地鐵客運量數(shù)據(jù)來看，各大城市地鐵客運量已經在12月份出現(xiàn)了拐點，反映出這些地區(qū)的疫情達峰可能已經完成。廣大中小城鎮(zhèn)和農村可能相對較慢，我們認為在春節(jié)前的大規(guī)模人員流動的影響下，全國整體上的新增感染數(shù)應能在1月份達到峰值，此后逐漸回落。所以，目前正是疫情對經濟沖擊最大的時期，在1月份之后，隨著新增感染人數(shù)逐步減少，社會人員流動和經濟將會進入復蘇期。此后雖然疫情可能會出現(xiàn)若干次的反復，但基準情形下對于經濟的沖擊將會越來越弱。

2.2.3. 疫后經濟復蘇值得期待

從疫后經濟復蘇的角度來看，我們對于經濟前景相對樂觀。目前市場上對于疫情對未來經濟影響的分歧較大。樂觀者，疫情防控政策解除之后，政府有更大的財力和精力來管理經濟工作；居民和企業(yè)的對于此前時常封城的不確定性的擔憂能夠消除，有助于預期的穩(wěn)定；而且疫情防控政策對于人員流動和消費場景的限制也會相應解除。這些因素都有助于釋放經濟活力。但悲觀者認為，疫情的“疤痕效應”可能仍然會比較明顯，包括疫情蔓延對于居民外出工作和消費意愿的影響、疫情反復對勞動力供給形成的沖擊等。而且很重要的是，從很多海外國家的經驗來看，似乎疫情防控政策放開后經濟復蘇的趨勢也并不明顯，反而很多指標是下滑的。這些因素導致市場對疫后經濟前景產生較多的擔憂。當然，影響未來經濟復蘇的還有其它很多因素，比如房地產周期的下行、居民疫情期間的收入下滑等，但這些并非疫情的直接影響，我們在本小節(jié)中先討論疫情對經濟的直接影響。

我們認為直接觀察海外各國的生產、消費等經濟數(shù)據(jù)并不能很好推斷疫情的長期影響。當前全球經濟正處于下行周期之中，這主要是由于近兩年來各國紛紛退出了寬松的宏觀政策，并且迅速轉向收緊。美聯(lián)儲為代表的各國央行開啟了幾十年來最強力的加息周期。在這樣的背景下，全球經濟無論是否受到疫情的“疤痕效應”的影響，各項經濟數(shù)據(jù)必然表現(xiàn)不佳。所以我們認為，簡單地從其它國家生產、消費等經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)的優(yōu)劣并不能推斷出疫情的長期影響如何。若要衡量疫情對經濟的長期影響，應當尋找既能反映疫情影響、同時又能基本獨立于經濟周期的指標。我們從疫情對經濟的影響途徑來分析這一問題。疫情對經濟的需求端及供給端兩方面都有相應的沖擊。在需求角度，我們認為疫情主要有兩個影響渠道，一是防疫政策帶來的封城使得相關消費場景消失，同時防疫政策的不確定性也導致居民收入預期不穩(wěn)，消費意愿下降。二是疫情帶來的恐懼情緒阻礙了居民外出消費的意愿。在疫情防控政策完全放開之后，實際上第一個渠道已經不存在，所以疫情對于需求端的負面影響主要體現(xiàn)在對居民出行意愿的影響?；谶@一邏輯鏈條，我們可以通過觀察人員流動率來衡量疫情對各國需求端的影響。在供給角度，我們認為疫情也主要有兩個影響渠道，一是疫情蔓延帶來的恐懼情緒可能導致居民不愿外出工作，退出勞動力市場。二是正在就業(yè)的工人也可能因為染病而無法正常到崗，影響實際勞動力供給。對于第一個渠道，我們可以通過觀察勞動參與率的指標來衡量其影響；對于第二個渠道我們可以觀察工人平均工作時長或出勤天數(shù)的數(shù)據(jù)來分析。最終我們選擇了人員流動率、勞動參與率和平均工作時長三個指標來衡量防控政策放開后疫情對各國經濟的影響。一方面，從上文的分析來看這三個指標可以比較精準地刻畫出疫情的影響；另一方面，這三個指標基本不受到經濟周期本身的影響，短期內幾乎只受到疫情的干擾。我們認為對于分析疫情的長期影響有較強的參考價值。

我們先來觀察疫情防控政策放開后各國人員流動恢復的情況，我們選取Google Mobility對于各個國家不同場所的人員流動率與疫情之前相比的數(shù)據(jù)。其追蹤的場景包括工作場所、車站、娛樂場所、雜貨店和藥店、居住場所、以及公園。其中公園(Parks)的數(shù)據(jù)參考意義不大，因為公園內人員流動率與節(jié)假日更相關。但是其它場所的數(shù)據(jù)的參考價值很強，谷歌的數(shù)據(jù)質量也較高。

首先我們比較美歐發(fā)達國家的經驗，發(fā)現(xiàn)美國和歐盟的狀況存在較大差異。疫情至今，美國各種場所的人員流動恢復情況較差，而歐盟國家普遍已經恢復到了疫情之前的水平。具體來看，美國“工作場所”的人員流動率明顯偏低。我們認為美國和歐盟的差異可能來源于疫情后政策導向的不同，進而影響了外出工作的人員流動率。雖然美歐都出臺了天量的財政刺激政策，但是美國的財政刺激更加偏向于“直升機撒錢”和給居民失業(yè)相關的補助，而歐盟則更傾向于保護就業(yè)、鼓勵就業(yè)。所以在疫情解封之后美國居民積累了大量的儲蓄，外出勞動的意愿大大降低，至今美國勞動參與率仍明顯低于疫情之前的水平。相比之下，歐盟的勞動參與率則已經創(chuàng)下歷史新高。而且，相比于對“居家辦公”要求較為寬松的美國，歐盟國家則不支持居家辦公。這些因素共同導致美國外出工作的人數(shù)大大減少，因而和外出工作相關的車站和一些娛樂場所的人員流動也隨之減少，這也是導致美國服務業(yè)復蘇不及預期的重要原因。而歐盟則不存在這一問題，各種場合的人員流動都已基本恢復至疫情前的水平。美歐的差異反映出美國人員流動恢復較差可能并非疫情的長期影響，而是疫情后宏觀政策的影響。

其次我們比較日韓的經驗，這兩個國家之間也存在較大差異。日本人員流動狀況恢復的并不理想，但是韓國人員流動狀況恢復的較好，已經基本回到疫情之前的水平。我們認為二者之間的差異可能是疫情防控政策嚴格程度的不同導致的。以牛津大學編制的新冠疫情防控嚴格指數(shù)來衡量，日本是此前除中國外主要國家之中防疫最為嚴格的，因而整體人員流動恢復的狀況也相對較差。而相比之下，韓國疫情防控政策則非常寬松，各場所的人員流動恢復的狀況也非常好。日韓的差異反映出日本人員流動恢復較差可能也并非疫情的長期影響，而是疫情防控政策的影響。

最后我們觀察新興市場和發(fā)展中國家的經驗，新興經濟體的人員流動恢復的狀況普遍非常好。有趣的是，大部分新興市場國家的人員流動狀況不僅恢復到了疫情前的水平，甚至還遠超過疫情前的水平。這一情況并非少數(shù)國家的特例，而是眾多新興經濟體的共性，也就意味著背后有著深層的經濟或社會規(guī)律。人員流動狀況恢復至疫情前的水平容易理解，但為什么會遠超過疫情前的水平呢？我們認為這可能與相關國家外出工作的人數(shù)增多有關。疫情期間低收入群體的財務狀況受到的沖擊更大，這部分人群在疫情防控政策放開后有更強的動力外出工作來獲取收入，所以人員流動率隨之上升，而發(fā)展中國家的低收入群體遠遠多于發(fā)達國家，故而宏觀上表現(xiàn)為發(fā)展中國家整體人員流動率恢復情況非常好。

總結各國疫情防控政策放開后人員流動恢復情況的經驗，我們認為疫情期間過量的財政補貼和后疫情時代持續(xù)較為嚴格的防控政策可能是阻礙居民外出工作及日常出行的主要原因，除此之外的其它國家的人員流動恢復狀況普遍較好。中國在疫情期間沒有推出非常強力的政策刺激，而且目前疫情防控政策已經近乎全面放開。所以我們認為在疫情的第一波沖擊過后，中國境內及跨境的人員流動也將出現(xiàn)較好的恢復。相應的，此前一直被壓抑的總需求也會隨著人員流動的恢復而改善。我們再來從供給端的角度觀察疫情后各國勞動參與率的情況：首先，從國家間對比來看，我們認為中國不易出現(xiàn)勞動力的長期短缺。疫情三年，至今為止，只有美英等少數(shù)國家出現(xiàn)了勞動參與率的持續(xù)下降，這主要是由于其大量的財政補貼降低了居民外出工作的意愿。而沒有進行直接財政補貼、而是更加鼓勵就業(yè)的歐元區(qū)的勞動參與率早已創(chuàng)下歷史新高。這反映出美英等國居民疫情后持續(xù)的勞動意愿的下降并非普遍現(xiàn)象。

在東亞地區(qū)，日本、韓國、中國臺灣目前的勞動參與率水平均以恢復并超過了疫情之前的水平，這反映出儒家文化圈內居民參與勞動的意愿并未因為疫情的影響而長期低迷。民眾的工作意愿反而是在上升的。

同時，與西方國家疫情后持續(xù)緊張的勞動力市場不同，中國在疫情之中所受到的是通縮性沖擊，所以失業(yè)率持續(xù)走高，尤其是年輕人的失業(yè)率在2022年中已經達到接近20%的水平，現(xiàn)在也處于歷史高位。較為嚴重的失業(yè)問題意味著社會上有大量的閑散勞動力還未使用，而這將在很大程度上對沖疫情導致的勞動力供給不足。

其次，從人口結構角度來看，我們認為中國也不易出現(xiàn)長期的勞動力供給不足。中國是典型的城鄉(xiāng)二元結構，有大量的農民工群體在城市內工作，是城鎮(zhèn)勞動力的重要來源。由于農民工群體的流動性較強，所以受到疫情的影響也會更大。那么廣大農民工群體在春節(jié)返鄉(xiāng)之后，是否會因為對疫情的恐懼而不再外出打工、造成勞動力供給的沖擊呢？我們認為這可能會有短期的影響，但是不會長期化。上文中已經提到，從全球的經驗來看，發(fā)展中國家疫情后人員流動恢復的狀況更好。我們觀察Google Mobility中“工作場所”的人數(shù)，可以明顯發(fā)現(xiàn)人均GDP越低的國家，疫后恢復的程度越高。即窮人群體可能在疫后外出工作的意愿更強。全球各大洲均呈現(xiàn)這一規(guī)律，具有普適性。而中國也屬于人均GDP并不高的國家，尤其廣大農民工群體的收入水平相對較低，農民工家庭在此前三年疫情中受到的沖擊也較大。所以，參照全球各國的經驗，我們認為在疫情防控政策放開后，農民工群體外出工作、獲取收入的迫切程度可能會強于其對于疫情的恐懼。即農民工不外出工作的情況預計不會長期存在。而且，此前三年中由于疫情防控政策的不確定性，外出務工人員減少很多，在未來疫情防控政策完全放開的背景下，可能會有更多農民工回歸到城市的勞動力市場中來。

2.3. 中國經濟衰退是短期的而非長期的野村證券首席經濟學家曾用“資產負債表衰退”理論來解釋日本1990年泡沫經濟破裂之后的長期低迷。其原理在于資產泡沫(通常為房價及股市)破裂消滅了巨量的財富，導致企業(yè)和居民的資產端大幅縮水。但負債端仍是剛性的，為了修補資產負債表，企業(yè)不得不忙于還債，經濟的目標從利潤最大化轉向為負債最小化。因此，企業(yè)和居民不再熱衷于“開源”，而是專注于“節(jié)流”，私人部門借貸意愿大幅降低，貨幣政策無法刺激信貸，進入流動性陷阱。大規(guī)模的信貸下滑導致總需求坍塌，長期通貨緊縮，陷入到債務——通縮陷阱之中。經濟因此陷入長期衰退。

這一理論近期也被很多人用于解釋中國當前的狀況。因為目前中國經濟表現(xiàn)和日本資產負債表衰退期間有很多相似之處。中國2022年也出現(xiàn)了“流動性陷阱”。雖然央行的貨幣政策一再放松，但是居民和企業(yè)的借貸需求卻不斷走低?？傂枨笙禄?、通貨緊縮的形勢也非常明顯。因為資產負債表衰退不同于普通的經濟衰退，往往會引起長期的經濟低迷，所以市場較為擔憂中國是否也進入了“資產負債表”衰退。

但我們認為中國過去兩年的經濟下行只是“類資產負債表衰退”，并非真正的資產負債表衰退。資產負債表衰退理論的重要前提是資產價格崩潰，比如美國1929年大蕭條，日本1990年泡沫破裂，美國2008年金融危機等，都是房價與股市的迅速崩塌引發(fā)了長期的去杠桿進程。但中國并未出現(xiàn)資產價格的大幅下跌。房價沒有全面下行，股市下跌幅度也可控。而且中國資產在此前的泡沫化程度并不大，也不具備長期下跌的基礎。雖然一些房企可能陷入了資產負債表衰退的困境，但這不是全局性的。所以，中國企業(yè)和居民在過去兩年的衰退中主要受損的是現(xiàn)金流，而非資產負債表。其困境也可以通過現(xiàn)金流的改善而出現(xiàn)較快的扭轉。所以我們認為中國此前的衰退只是普通的經濟衰退，而非資產負債表衰退。中國經濟衰退是短期的而非長期的。在疫情防控政策退出、居民和企業(yè)預期穩(wěn)定之后，中國經濟有望迎來較好的復蘇。

第三部分：主要數(shù)據(jù)預測

3.1. 從外需轉向內需我們預計2023年中國實際GDP增速為5.4%。同比增速為“N”型走勢，二季度由于基數(shù)原因會有階段性沖高。從經濟景氣度來看，全年經濟是逐步復蘇的，前低后高。

從外需轉向內需是2023年中國經濟的大趨勢。全球經濟正處于下行趨勢之中，甚至存在很大的衰退風險，目前來看幾乎沒有任何力量能夠改變這一趨勢。所以出口下行是較為確定的趨勢。中國出口對就業(yè)的拉動力較強，2020-2022年中國出口的高速增長是政策較有“定力”的底氣所在。而近期出口快速走弱則凸顯了政策加碼刺激內需的必要性。我們認為消費大概率逐級上行，是經濟的主要拉動力。2020年疫情之后，中國經濟的一大特征是消費增速下降的幅度遠大于GDP及居民收入的下行幅度。通常情況下，由于居民的邊際消費傾向小于1，所以消費的波動幅度會低于收入的波動幅度，而疫情后的實際情況違背了這一規(guī)律。我們認為主要是兩個原因，一是很多地區(qū)大規(guī)模的封城抗疫導致消費場景消失，居民無法消費；二是疫情防控政策的不確定性導致居民收入預期不穩(wěn)定，消費意愿大幅下滑，預防性儲蓄上升。這兩個原因歸根結底都在于疫情的影響，其結果是疫情后居民消費的波動率較收入更大。隨著疫情防控政策的解除，居民的消費場景和消費意愿將會得到較大規(guī)模的釋放。同時，預防性儲蓄的大幅上升使得近三年來居民存款增速為過去十年來的高位，這是2023年消費復蘇的潛在動力。此外，促進消費是今年政策上擴大內需的重中之重，可以預計此前很多刺激消費的政策可能會在2023年得到延續(xù)，并有較多的新的政策想象空間，助力居民消費的復蘇。其中，可選消費可修復的空間大于必選消費，房地產后周期類消費的復蘇可能會較為滯后。

我們預計房地產投資能在2023年下半年明顯回升。房地產行業(yè)景氣度從2021年下半年開始持續(xù)下滑，雖然2021年末政策開始向寬松轉向，但力度明顯不足，政策一直較為猶豫。越來越多的房企深陷融資困境，而疫情導致的居民預期轉弱又沉重打擊了需求端，使得房企雪上加霜。直到2022年三季度末房地產寬松政策開始全面發(fā)力，尤其是二十大順利閉幕之后，政策力度和頻率明顯加大，大有“房地產不復蘇則政策不停止”之勢。我們認為本輪房地產周期的復蘇需要依靠整體經濟復蘇帶來的預期改善。二季度之后需求端可能會開始逐步改善，年中之后投資端可能有明顯回升。2022年房企的危機導致大量項目停工，如果2023年“保交付”以及對房企的救助政策有足夠的力度，則有大量存量項目可以盤活，投資端復蘇的潛力較大。

我們預計基建投資增速前高后低。一方面，短期內出口下行和疫情第一波沖擊的雙重因素下，政府投資是托底經濟增長的主要力量，政府對于加強基建投資的意愿仍會很強。融資端對于基建資金支持的工具也比較豐富。另一方面，2022年有很多新開工的基建項目，其項目周期會延續(xù)至2023年，且目前有較多計劃中的項目等待開工，項目儲備也較為充足。所以上半年基建投資增速仍有較強支撐。但下半年隨著居民部門和企業(yè)部門信用擴張逐步恢復，政府部門加杠桿的力度可能會逐步減弱。

我們預計制造業(yè)投資增速前低后高。雖然2023年出口大幅下行會對制造業(yè)投資產生負面沖擊。但是制造業(yè)投資本身具有很強的順周期性。國內消費復蘇、地產邊際改善以及基建的高增速都有助于對沖出口下行的影響，在國內經濟復蘇的大趨勢下，制造業(yè)投資有望得到需求端的拉動。而且隨著疫情防控政策完全解除，企業(yè)投資的風險偏好有望大大提升。12月份企業(yè)中長期貸款的大幅增加已經反映出企業(yè)預期在邊際改善。

3.2. 全面性通脹的壓力不大2023年在全球經濟下行甚至衰退的背景之下，工業(yè)品價格易跌難漲，中國PPI壓力不大。但在國內經濟復蘇的背景下，CPI有一定上行壓力。部分行業(yè)比如消費服務相關的價格存在上漲的壓力，不過我們認為全面性通脹的壓力不大。首先，2023年豬肉價格可能較弱。2022年4月至10月豬肉價格持續(xù)上漲，其高點遠遠超過了2011年及2016年的正常豬周期中的最高價。而在生豬去庫存并不是很充分的情況下，我們認為這一漲幅已經在很大程度上超過了基本面所能支撐的范圍。在價格的驅動下，4月份之后能繁母豬就開始了持續(xù)且較快的補庫存，這意味著未來較長時間內豬周期都面臨階段性下行的壓力。

其次，2023年油價可能較弱。雖然中國經濟在復蘇之中，但是海外各國經濟普遍下行，全球總需求正在萎縮，對于油價是較大的利空因素。同時2022年俄烏沖突造成的原油供給緊張的情形正在邊際改善。我們預計2023年油價將延續(xù)下行趨勢。所以，我們認為2023年可能是豬油共振向下的格局，這決定了中國難有全面性的高通脹。預計全年CPI同比為“U”型走勢，上半年在豬價與油價的下行壓力及基數(shù)迅速抬升的影響下通脹趨于下行。下半年在內需進一步擴張的拉動下CPI同比有望重新向上，但全年突破3%的可能性并不高。

3.3. 政策預計前松后緊我們認為2023年政策的節(jié)奏可能是“前松后緊”。“前松”是較為確定性的趨勢。從經濟基本面上來看，目前中國正在受到出口快速下滑和第一波疫情的雙重沖擊，內需亟待接棒外需來穩(wěn)定經濟增速，客觀上需要政策繼續(xù)發(fā)力來支持經濟。從政策導向上來看，中央經濟工作會議指出“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度”，主觀上奠定了未來一段時間內宏觀政策繼續(xù)加碼的基調。所以我們認為上半年宏觀政策仍將保持寬松。“后緊”有一定不確定性。如果一季度的疫情沖擊過后，二季度經濟恢復狀況較好，則政策有可能會在年中左右轉向。如果經濟復蘇持續(xù)發(fā)力則政策寬松時間會相應延長?；仡櫧陙硎┱?jié)奏可以看出，中國政策制定者對于寬松的力度還是較為謹慎的。比如2018年年末確立了“穩(wěn)增長”的基調，但在2019年一季度經濟復蘇超預期之后，政策很快在4月份的政治局會議中邊際收緊。2020年一季度受到了首輪疫情的沖擊，但在二季度經濟復蘇之后，三季度就提出“三道紅線”，國常會“預告”的降準也未落地，政策邊際轉向收緊?？梢娫诮洕厔莩霈F(xiàn)較為明確的向好趨勢之后，政策導向的變化可能會較快發(fā)生。中央經濟工作會議中重新提出“廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配”，在2022年經濟向下、貨幣供給增速向上的格局下，二者顯然是不匹配的，貨幣超發(fā)較多。所以2023年貨幣供給增速將整體上向下回歸?？偠灾绻径戎袊洕軌虺霈F(xiàn)較好的復蘇趨勢，則年中可能是政策轉向的時點。

第四部分：大類資產配置建議

4.1. 股市的機會優(yōu)于債市在兩年的調整之后，A/H股已經處于估值較低的位置。2022年中國股市經歷了“戴維斯雙殺”，一方面，美聯(lián)儲的激進加息導致全球流動性收縮，2022年流入A股的外資大幅減少，這對估值產生較大打擊；另一方面，疫情不斷反復及防疫政策的不確定性使得經濟持續(xù)疲軟，企業(yè)盈利也受到很大沖擊。但是2023年這兩個因素均邊際向好。第一，美聯(lián)儲加息周期有望在一季度停止，流動性繼續(xù)惡化的空間有限，且下半年有較大的可能性進入降息周期，改善全球的流動性環(huán)境。第二，中國經復蘇是2023年較為確定的趨勢，企業(yè)的盈利應會出現(xiàn)較明顯的改善。2023年中國股市有望在較低的估值水平上實現(xiàn)“戴維斯雙擊”，上漲的確定性較強。

債市的環(huán)境則相對不利。我們認為疫情后中國經濟將會出現(xiàn)較為強勁的復蘇，而且當前宏觀政策對于房地產的支持力度不斷增加，不達目標不罷休。這些因素會共同推動私人部門的信用擴張，從而驅動市場利率逐級上行。雖然未來疫情預計還會有反復，帶來債市階段性的交易機會，但是從方向上來看，利率上行是大的趨勢，對于債券不利。4.2. 人民幣轉入升值周期2022年以來，疫情形勢及防控政策的變化是決定人民幣匯率的核心因素。在2015年“811”匯改之后，2020年疫情爆發(fā)之前，經濟基本面走勢決定了人民幣匯率的方向。在2020年及2021年的新冠原始毒株及德爾塔病毒時代，供給能力及供應鏈安全是決定匯率的主要因素，強勁的出口拉動人民幣無視國內經濟基本面的走弱而持續(xù)升值。但在2022年的奧密克戎病毒時代，傳統(tǒng)的疫情防控措施已經很難以較小代價實現(xiàn)“清零”，中國的供應鏈在較多的封控影響下也不再安全，所以疫情形勢及防控政策成為了人民幣匯率的新的決定因素。因此，2022年3月份國內疫情的反彈及防控政策加碼是人民幣進入貶值周期的轉折點，疫情防控加碼導致經濟長期前景走弱。而11月份的防疫政策轉向則是人民幣進入升值周期的標志，雖然出口和短期的疫情反彈都對匯率不利，但對于長期經濟前景的樂觀情緒壓倒了一切不利因素。隨著第一波疫情已經達峰，我們認為對于人民幣匯率而言最大的不確定性已經緩解。“東升西落”的背景下，人民幣匯率升值是未來較長的趨勢。

4.3. 貴金屬優(yōu)于工業(yè)品我們認為2023年貴金屬將迎來較好的行情，黃金具有進攻和防御的雙重優(yōu)勢。2022年得益于人民幣貶值，人民幣計價的黃金上漲較多。但美元計價的黃金沒有出現(xiàn)很大幅度的上漲，這與很多人關于黃金“抗通脹”的印象不符。為什么在2022年美國大通脹的環(huán)境下，美元計價的黃金沒有大漲？我們認為這主要是因為美國通脹結構上出現(xiàn)了較為罕見的短期通脹與長期通脹預期的嚴重背離。以CPI代表的短期通脹急速飆升，而市場對于通脹的長期預期則一直較為穩(wěn)定。黃金與通脹的正相關性更多體現(xiàn)為與長期通脹預期的正相關性，所以較低的長期通脹預期對于黃金的推動力有限。而短期通脹的上升卻引發(fā)了美聯(lián)儲政策迅速轉鷹，對黃金價格產生壓制。這是2022年美元計價的黃金沒有體現(xiàn)出“抗通脹”屬性的根本原因。但2023年形勢將發(fā)生轉變。從短期來看，美聯(lián)儲加息周期已經接近尾聲，一旦美聯(lián)儲停止加息，則對于黃金價格最大的壓制力量將消除。而全球經濟下行甚至衰退的壓力將推動金價上漲。從長期來看，去美元化已經成為新的長期趨勢。在俄烏沖突爆發(fā)、美國凍結了俄羅斯的外匯儲備之后，各國對于金融安全的重視程度大大上升，2022年前三個季度全球央行購買黃金的總量已經超過了以往年份全年的總和。央行購買黃金實際上明確反映出了對于美元的不信任。2022年在美聯(lián)儲強勢加息的支撐下，美元信用沒有出現(xiàn)很大壓力。但隨著美聯(lián)儲加息周期結束，則全球去美元的進程將對美元產生巨大打擊。而當信用貨幣體系受到較大沖擊之時，黃金都會成為最后的“硬通貨”。我們認為黃金有望進入長期的上漲周期之中。

在全球經濟下行的背景下，工業(yè)品的前景則相對黯淡。“需求”和“供給”的影響孰輕孰重一直是市場爭論的話題之一。我們復盤了歷史上每一輪經濟周期，可以看到決定工業(yè)品價格彈性的主要還是需求端的因素。即使在上世紀70年代大通脹時期，當經濟出現(xiàn)衰退之時，工業(yè)品價格也會顯著下跌。所以我們認為2023年全球總需求的萎縮將壓制工業(yè)品的表現(xiàn)。同時，在俄烏沖突的短期沖擊過后，工業(yè)品原材料的供給實際上是在邊際改善的。所以我們認為2023年主要的工業(yè)品價格易跌難漲。

風險提示：1.美國通脹持續(xù)超預期。2.中國房地產行業(yè)復蘇不及預期。3.疫情不斷反復且峰值或致死率提升。

本文節(jié)選自太平洋證券研究院已于2023年1月13日發(fā)布的研究報告《厚積薄發(fā)——2023年宏觀環(huán)境展望》，具體內容請詳見相關報告。

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