太平洋證券首席宏觀分析師 尤春野

執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1190522030002

報(bào)告摘要

1. 2023年的主線之一是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的終結(jié)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)與利率水平的組合已經(jīng)不可持續(xù)，在緩解債務(wù)壓力的過(guò)程中，貨幣政策往往更容易妥協(xié)。從短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最有效的前瞻性指標(biāo)大多已經(jīng)亮起“紅燈”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率很高，意味著美聯(lián)儲(chǔ)在年中或下半年轉(zhuǎn)向降息周期的可能性很大?？傮w上外部的流動(dòng)性環(huán)境繼續(xù)惡化的空間有限，且有較大概率邊際好轉(zhuǎn)。

2. 2023年的主線之二是防疫政策放開(kāi)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

市場(chǎng)上有較多人擔(dān)憂疫后經(jīng)濟(jì)的“疤痕效應(yīng)”，尤其是很多海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看似乎疫情防控放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)景氣度改善有限。但我們認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)大周期下行的背景之下，用一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳來(lái)論證疫情的長(zhǎng)期影響，其方法論本身存在較大漏洞。我們認(rèn)為疫后人員流動(dòng)率、勞動(dòng)參與率和平均工作時(shí)長(zhǎng)是衡量疫情長(zhǎng)期影響的較好指標(biāo)，而從這些指標(biāo)來(lái)看，疫情對(duì)于海外各國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響實(shí)際上很小。

3. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退是短期的而非長(zhǎng)期的。

短期的經(jīng)濟(jì)衰退通常是“現(xiàn)金流”的衰退，而長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退往往是“資產(chǎn)負(fù)債表”的衰退。雖然中國(guó)2022年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論有些相似，但本質(zhì)不同。中國(guó)并不存在嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，也不存在泡沫破裂的情況，資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的損傷。所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困境主要源自于企業(yè)和居民預(yù)期的走弱，是現(xiàn)金流式的損傷。隨著疫情防控解除帶來(lái)的預(yù)期改善和現(xiàn)金流恢復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)的基礎(chǔ)。

4. 預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前低后高。

預(yù)計(jì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為5.4%。從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需是大的趨勢(shì)。消費(fèi)和制造業(yè)投資有望隨著經(jīng)濟(jì)重啟而逐級(jí)向上，房地產(chǎn)投資在下半年也有望出現(xiàn)明顯改善，基建的逆周期調(diào)節(jié)作用在上半年仍然重要，下半年可能逐步弱化。全年通脹可能存在結(jié)構(gòu)性壓力，但全面性通脹的概率不高。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)符合預(yù)期，年中可能是政策由松向緊轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)。

5. 對(duì)于2023年大類資產(chǎn)配置的建議。

我們認(rèn)為2023年股市機(jī)會(huì)優(yōu)于債市。人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入升值周期之中。貴金屬有望開(kāi)啟長(zhǎng)期上漲行情，工業(yè)品可能階段性承壓。

正文

第一部分：2022年回顧

2020年全球新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)和海外的經(jīng)濟(jì)周期在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都是反向的，這是疫情后非常重要的宏觀背景。我們認(rèn)為這一反向的根本原因在于三年以來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)疫情防控的應(yīng)對(duì)方式不同。

中國(guó)在2022年11月之前都是堅(jiān)持“清零”或者“動(dòng)態(tài)清零”的。其優(yōu)勢(shì)在于國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)大多數(shù)時(shí)間內(nèi)較為穩(wěn)定，對(duì)于勞動(dòng)力供給和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定有較強(qiáng)的保障。但劣勢(shì)在于可能會(huì)出現(xiàn)難以預(yù)期的人流管控甚至大面積封城，給企業(yè)和居民的預(yù)期帶來(lái)非常高的不確定性，加之疫情后國(guó)內(nèi)政策刺激經(jīng)濟(jì)的力度整體上較為克制，所以總需求始終非常疲軟。這一組合帶來(lái)的就是很明顯的“通縮性沖擊”。

海外各國(guó)由于政治制度上的差異，無(wú)法做到“動(dòng)態(tài)清零”，只能被迫選擇與病毒共存。其優(yōu)勢(shì)在于居民和企業(yè)對(duì)于社會(huì)政策的預(yù)期較為穩(wěn)定，所以消費(fèi)和投資的意愿較強(qiáng)，加之海外多數(shù)國(guó)家疫情期間的政策刺激力度非常強(qiáng)，所以總需求旺盛。但是劣勢(shì)在于疫情形勢(shì)不穩(wěn)定，由此帶來(lái)供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定。此外，年初爆發(fā)的俄烏沖突也加劇了供給端的沖擊。供弱需強(qiáng)的格局決定了疫情后海外各國(guó)整體上受到是“通脹性沖擊”。也就是說(shuō)，雖然2022年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都面臨下行壓力，但是類型是不同的。從數(shù)據(jù)上可以非常明顯地看到這一點(diǎn)。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，只有中國(guó)的核心CPI從2021年年中以來(lái)持續(xù)下行，顯示出非常明顯的通縮壓力，而美國(guó)、歐元區(qū)甚至長(zhǎng)期處于通縮環(huán)境中的日本，其核心CPI都出現(xiàn)了快速上揚(yáng)。中國(guó)“通縮”、海外“通脹”的背離決定了2022年中國(guó)整體政策環(huán)境是寬松的，而海外宏觀政策是收緊的。這一背離導(dǎo)致中國(guó)全年的匯率和資本流動(dòng)都面臨了較大的壓力，寬松政策的空間和力度也受到了一定程度上的制約。

不過(guò)，雖然面臨著海外的制約，2022年中國(guó)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主基調(diào)下，政策寬松的力度整體上仍是比較強(qiáng)的。財(cái)政政策方面，2022年廣義財(cái)政赤字同比差額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去幾年的水平，甚至遠(yuǎn)高于2020年第一波疫情期間的力度。貨幣政策方面，自2016年“供給側(cè)改革”以來(lái)，中國(guó)政策總體上重視供給側(cè)調(diào)整而淡化需求側(cè)刺激，所以貨幣供給增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但2022年中國(guó)貨幣供給M2增速達(dá)到了2016年以來(lái)的最高值，也就是說(shuō)貨幣政策實(shí)際上力度也是比較強(qiáng)的。

但在比較“給力”的政策之下，實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果并不好。2022年前三季度GDP實(shí)際累計(jì)增速只有3%，全年預(yù)計(jì)也在3%左右，這距離5.5%的政策目標(biāo)有較大的差距。這是歷史上比較少見(jiàn)的中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度較強(qiáng)但實(shí)際效果大幅不及預(yù)期的年份。我們認(rèn)為其原因主要有兩點(diǎn)。

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首先，疫情防控政策的不確定性對(duì)居民和企業(yè)預(yù)期的損傷程度加深。在以往的穩(wěn)增長(zhǎng)周期之中，一旦經(jīng)濟(jì)觸底、政策發(fā)力，企業(yè)和居民的預(yù)期就會(huì)出現(xiàn)持續(xù)回升。但是2022年并未出現(xiàn)這一現(xiàn)象。雖然政策不斷發(fā)力，且4月份上海疫情過(guò)后諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了“V”型反彈，但是居民和企業(yè)的信心卻沒(méi)有相應(yīng)反彈，這與2020年疫情時(shí)的演繹完全不同。我們認(rèn)為2022年疫情最大的影響在于徹底擾亂了居民和企業(yè)的預(yù)期，不斷增加的封控風(fēng)險(xiǎn)給居民收入及企業(yè)投資帶來(lái)的巨大的不確定性，所以居民消費(fèi)和企業(yè)投資的行為都發(fā)生了改變，風(fēng)險(xiǎn)偏好大大降低，所以全社會(huì)信用擴(kuò)張受到了很大負(fù)面沖擊，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的效果也因而大打折扣。

其次，本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的側(cè)重點(diǎn)有所變化。中國(guó)歷來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的核心都是穩(wěn)投資，所以可以看到典型的“穩(wěn)增長(zhǎng)”年份比如2009年和2020年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率均有非常顯著的上升。而2022年“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期中投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率卻沒(méi)有明顯上升，反映出政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力不足。究其原因，我們認(rèn)為是政策發(fā)力點(diǎn)的變化。以往“穩(wěn)增長(zhǎng)”周期中，通常政策放松力度最強(qiáng)的領(lǐng)域在于房地產(chǎn)，其次是基建及制造業(yè)，所以房地產(chǎn)行業(yè)回暖速度較快。而本輪周期中，房地產(chǎn)相關(guān)政策始終較為猶豫，直到四季度才明顯發(fā)力，房地產(chǎn)投資也持續(xù)下滑。而政策的主要支持方向?yàn)橹圃鞓I(yè)，其次是基建。這一轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)志，但對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)乘數(shù)而言，房地產(chǎn)投資>基建投資>制造業(yè)投資。所以新的思路之下，政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效果是降低的，也就意味著要達(dá)到和以往周期中相同的效果，當(dāng)前政策所需的力度更大。

國(guó)內(nèi)外周期的反向決定了雖然中國(guó)貨幣政策處于寬松周期之中，但外資大量流出使得資本市場(chǎng)的流動(dòng)性并未有明顯的改善。而國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策效果不佳，導(dǎo)致大部分企業(yè)盈利也面臨較大下行壓力。所以2022年中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)了“戴維斯雙殺”。

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期角度來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)正處于周期的底部，即將進(jìn)入復(fù)蘇周期之中；歐洲和美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)入衰退周期之中；新興市場(chǎng)的整體表現(xiàn)相對(duì)較好，除了部分高債務(wù)國(guó)家受到了美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊較大之外，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體相對(duì)健康，尤其是亞洲新興市場(chǎng)和資源型國(guó)家。從這一趨勢(shì)上看，2023年可能是中國(guó)和其它新興市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一年。

第二部分：2023年主線邏輯

2.1. 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將停止2022年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了40年以來(lái)最快速度的加息進(jìn)程，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率水平從年初的零利率迅速提升至年底的4.25%-4.5%區(qū)間?；鶞?zhǔn)利率的提升帶動(dòng)了整體利率曲線上移，給全球資本市場(chǎng)造成了巨大打擊。在美國(guó)高通脹的背景之下，美聯(lián)儲(chǔ)加息是被迫之舉。但從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，當(dāng)前的利率水平對(duì)于美國(guó)財(cái)政狀況而言已經(jīng)不可持續(xù)。利率上升會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政支付利息的壓力增大，不過(guò)二者之間是有時(shí)間滯后的。因?yàn)槊绹?guó)大部分國(guó)債是固定利率，所以只有到債券到期借新還舊之時(shí)才會(huì)出現(xiàn)債務(wù)利率水平的上升。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美國(guó)財(cái)政付息的壓力不會(huì)立刻跳升，但是會(huì)在此后的幾年里逐漸上升。美國(guó)歷史上財(cái)政利息支出占GDP的比重在上世紀(jì)80年代中后期達(dá)到最高，接近5%的水平，這就是80年代初美聯(lián)儲(chǔ)快速加息帶來(lái)的滯后性效果。當(dāng)前美國(guó)總債務(wù)規(guī)模正處于歷史最高位，如果利率水平維持在4%以上，那么對(duì)應(yīng)未來(lái)幾年后美國(guó)財(cái)政利息支出占GDP的比重將超過(guò)5%，達(dá)到歷史最高。而美國(guó)過(guò)去20年中名義GDP的平均增速只有4%左右，遠(yuǎn)低于上世紀(jì)80年代和90年代的水平，這意味著美國(guó)財(cái)政將無(wú)法承受逐漸上升的債務(wù)壓力。

美國(guó)政府問(wèn)責(zé)局(GAO)測(cè)算指出，如果不加控制，美國(guó)由公眾持有的國(guó)債總額占GDP的比重將在2030年左右突破二戰(zhàn)時(shí)的歷史高點(diǎn)，并在之后加速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。同時(shí)GAO指出，如果利率水平上升的速度快于預(yù)期，則這一時(shí)點(diǎn)會(huì)提前到來(lái)。而2022年就是利率上升幅度遠(yuǎn)超預(yù)期的情況。所以，當(dāng)前美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策的組合已經(jīng)處于不可持續(xù)的狀態(tài)。解決這一困境只有三種渠道：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)大幅度的躍升，從而降低債務(wù)率；二是收縮財(cái)政支出來(lái)降低債務(wù)水平；三是降低利率水平以緩解債務(wù)壓力。目前來(lái)看，全球仍然處于康波周期的下行期之中，并未出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎，所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)躍升的概率較小。解決債務(wù)問(wèn)題還需依靠財(cái)政政策和貨幣政策的配合。

從美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣政策通常比財(cái)政政策更容易“妥協(xié)”。美國(guó)財(cái)政預(yù)算需要國(guó)會(huì)兩院和白宮共同決定，通常博弈較為激烈。歷屆政府也大多不愿在自己的任期內(nèi)實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政緊縮。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)每年都會(huì)發(fā)布未來(lái)的政府債務(wù)率預(yù)測(cè)。對(duì)比2010年CBO發(fā)布的財(cái)政預(yù)算報(bào)告，可以看出10年來(lái)美國(guó)實(shí)際債務(wù)率的增長(zhǎng)基本是按照當(dāng)年最快的假設(shè)路徑來(lái)發(fā)展的。這也反映出美國(guó)財(cái)政緊縮的阻力確實(shí)較大。所以，在極高的政府債務(wù)率的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)際上面臨很大的壓力，尤其是這一壓力會(huì)滯后發(fā)生，需要提前應(yīng)對(duì)。因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的空間已經(jīng)不大，可能在一季度兩次加息之后，就會(huì)終止加息周期。

2023年美聯(lián)儲(chǔ)有沒(méi)有可能開(kāi)啟降息周期？我們認(rèn)為降息的條件是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。目前美聯(lián)儲(chǔ)整體態(tài)度仍然較為鷹派，其根源在于美國(guó)就業(yè)和消費(fèi)韌性仍存，給了美聯(lián)儲(chǔ)更大的底氣來(lái)治理通脹。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，則通脹壓力也至少會(huì)階段性緩解，美聯(lián)儲(chǔ)有很高的概率會(huì)隨之進(jìn)入降息周期中。我們認(rèn)為2023年美國(guó)進(jìn)入衰退的概率較大。我們歸納了一些歷史經(jīng)驗(yàn)上對(duì)于指示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退較為有效的前瞻性指標(biāo)，以及相應(yīng)指標(biāo)發(fā)出預(yù)警信號(hào)的條件和領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退的平均時(shí)長(zhǎng)，如下表所示。可以看到，美債收益率曲線倒掛、消費(fèi)信心大幅下滑、房地產(chǎn)領(lǐng)域快速冷卻、咨商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)下滑等一系列指向衰退的信號(hào)都已出現(xiàn)，只有失業(yè)率數(shù)據(jù)還處于低位，這與美國(guó)疫情后始終較低的勞動(dòng)參與率有關(guān)。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)預(yù)示2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率很大，衰退的時(shí)點(diǎn)可能在年中左右。所以我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有很大概率會(huì)在年中或下半年進(jìn)入降息周期。

2.2. 疫情第一波沖擊過(guò)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)強(qiáng)復(fù)蘇2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的主線是疫情防控政策放開(kāi)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們從三個(gè)角度來(lái)分析疫情防控政策放開(kāi)對(duì)于中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的影響。2.2.1. 疫情防控政策放開(kāi)后的第一輪沖擊會(huì)較為嚴(yán)重

從疫情對(duì)于社會(huì)和人民健康的角度來(lái)看，我們認(rèn)為疫情防控政策放開(kāi)后中國(guó)將受到一輪很強(qiáng)的沖擊，但社會(huì)秩序仍然可控。根據(jù)世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后，幾乎所有國(guó)家都出現(xiàn)了更大規(guī)模的疫情反彈，而且在此前防疫表現(xiàn)越好的國(guó)家在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后感染率的峰值越高。比如東亞國(guó)家和地區(qū)，在奧密克戎病毒出現(xiàn)之前基本都能做到清零，但奧密克戎病毒出現(xiàn)并且疫情防控政策放開(kāi)之后，每百萬(wàn)人的感染數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美歐發(fā)達(dá)國(guó)家和其它新興經(jīng)濟(jì)體的感染峰值。也就是說(shuō)，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)群體免疫的國(guó)家，在疫情防控政策放開(kāi)之后所受到的第一波沖擊是會(huì)相當(dāng)大的。中國(guó)在2022年11月份之后防疫政策快速放開(kāi)后感染率的急速上升也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。更值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是死亡率。由于各國(guó)對(duì)于新冠病毒致死率的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)并不一致，所以我們選擇了各國(guó)總?cè)丝诘某~死亡率數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行比較。可以看出在奧密克戎病毒出現(xiàn)之后，雖然各國(guó)疫情都出現(xiàn)了更大規(guī)模的反彈，但是大多數(shù)國(guó)家的動(dòng)態(tài)的超額死亡率反而是下降的，反映出奧密克戎病毒的致死率確實(shí)較此前的毒株更低。東亞國(guó)家和地區(qū)在奧密克戎病毒出現(xiàn)后的動(dòng)態(tài)超額死亡率有明顯提升，和其它國(guó)家的情況不同。不過(guò)我們認(rèn)為這并非說(shuō)明奧密克戎病毒對(duì)于東亞人種有特殊的影響，而是因?yàn)榇饲捌渌鼑?guó)家和地區(qū)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)群體免疫，而東亞國(guó)家和地區(qū)一直處于清零狀態(tài)，基本沒(méi)有超額死亡，在奧密克戎變種出現(xiàn)并且各國(guó)防疫政策完全放開(kāi)后，短期內(nèi)病例數(shù)上升實(shí)在太快，導(dǎo)致超額死亡率也隨之上升。不過(guò)從2020年疫情爆發(fā)以來(lái)的累計(jì)超額死亡率數(shù)據(jù)來(lái)看，東亞國(guó)家和地區(qū)仍然是最低的。全球大多數(shù)國(guó)家的累計(jì)超額死亡率在5%-25%之間，但東亞國(guó)家和地區(qū)的累計(jì)超額死亡率基本不超過(guò)10%。主要是因?yàn)榇饲岸拘宰顝?qiáng)的原始毒株和德?tīng)査局昊緵](méi)有沖擊到東亞地區(qū)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)防疫政策放開(kāi)之后的累計(jì)超額死亡率可能在5%-10%之間，對(duì)應(yīng)總?cè)丝谒劳雎士赡軓拇饲暗?.18‰上升至7.54‰-7.9‰之間。這一代價(jià)較為沉重，但和其它國(guó)家的累計(jì)超額死亡率相比已經(jīng)較低。而且從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)這樣幅度的死亡率提升不會(huì)對(duì)社會(huì)秩序的穩(wěn)定產(chǎn)生明顯影響。

2.2.2. 第一輪疫情可能已經(jīng)達(dá)到峰值

從疫情節(jié)奏的角度來(lái)看，我們認(rèn)為目前中國(guó)疫情的反彈可能已經(jīng)達(dá)到峰值。根據(jù)其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)在奧密克戎病毒出現(xiàn)且防疫政策放開(kāi)之后，往往會(huì)出現(xiàn)不止一輪的疫情反彈，但是絕大多數(shù)國(guó)家第一輪疫情的日增病例數(shù)峰值是最高的，此后反彈的峰值都會(huì)逐漸下降。所以我們認(rèn)為防疫政策放開(kāi)后第一輪疫情的沖擊是最大的，也是最值得關(guān)注的。各國(guó)第一輪疫情的日增病例數(shù)從底部到峰值通常需要1-3個(gè)月時(shí)間，具體的時(shí)長(zhǎng)和各國(guó)疫情防控政策關(guān)系較大。防控政策越寬松的國(guó)家，疫情達(dá)峰越快。中國(guó)本輪疫情從2022年10月份開(kāi)始反彈，初期防控仍然較為嚴(yán)格，11月下旬之后疫情防控政策放松的步伐較快，所以中國(guó)疫情“闖關(guān)”的時(shí)間可能在3個(gè)月左右，即2023年1月份可能就是第一輪疫情的峰值。從部分重要的一二線城市的地鐵客運(yùn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，各大城市地鐵客運(yùn)量已經(jīng)在12月份出現(xiàn)了拐點(diǎn)，反映出這些地區(qū)的疫情達(dá)峰可能已經(jīng)完成。廣大中小城鎮(zhèn)和農(nóng)村可能相對(duì)較慢，我們認(rèn)為在春節(jié)前的大規(guī)模人員流動(dòng)的影響下，全國(guó)整體上的新增感染數(shù)應(yīng)能在1月份達(dá)到峰值，此后逐漸回落。所以，目前正是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)期，在1月份之后，隨著新增感染人數(shù)逐步減少，社會(huì)人員流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入復(fù)蘇期。此后雖然疫情可能會(huì)出現(xiàn)若干次的反復(fù)，但基準(zhǔn)情形下對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊將會(huì)越來(lái)越弱。

2.2.3. 疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇值得期待

從疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度來(lái)看，我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)樂(lè)觀。目前市場(chǎng)上對(duì)于疫情對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)影響的分歧較大。樂(lè)觀者，疫情防控政策解除之后，政府有更大的財(cái)力和精力來(lái)管理經(jīng)濟(jì)工作；居民和企業(yè)的對(duì)于此前時(shí)常封城的不確定性的擔(dān)憂能夠消除，有助于預(yù)期的穩(wěn)定；而且疫情防控政策對(duì)于人員流動(dòng)和消費(fèi)場(chǎng)景的限制也會(huì)相應(yīng)解除。這些因素都有助于釋放經(jīng)濟(jì)活力。但悲觀者認(rèn)為，疫情的“疤痕效應(yīng)”可能仍然會(huì)比較明顯，包括疫情蔓延對(duì)于居民外出工作和消費(fèi)意愿的影響、疫情反復(fù)對(duì)勞動(dòng)力供給形成的沖擊等。而且很重要的是，從很多海外國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，似乎疫情防控政策放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)也并不明顯，反而很多指標(biāo)是下滑的。這些因素導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生較多的擔(dān)憂。當(dāng)然，影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的還有其它很多因素，比如房地產(chǎn)周期的下行、居民疫情期間的收入下滑等，但這些并非疫情的直接影響，我們?cè)诒拘」?jié)中先討論疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響。

我們認(rèn)為直接觀察海外各國(guó)的生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不能很好推斷疫情的長(zhǎng)期影響。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正處于下行周期之中，這主要是由于近兩年來(lái)各國(guó)紛紛退出了寬松的宏觀政策，并且迅速轉(zhuǎn)向收緊。美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各國(guó)央行開(kāi)啟了幾十年來(lái)最強(qiáng)力的加息周期。在這樣的背景下，全球經(jīng)濟(jì)無(wú)論是否受到疫情的“疤痕效應(yīng)”的影響，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)必然表現(xiàn)不佳。所以我們認(rèn)為，簡(jiǎn)單地從其它國(guó)家生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)的優(yōu)劣并不能推斷出疫情的長(zhǎng)期影響如何。若要衡量疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響，應(yīng)當(dāng)尋找既能反映疫情影響、同時(shí)又能基本獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)。我們從疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響途徑來(lái)分析這一問(wèn)題。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的需求端及供給端兩方面都有相應(yīng)的沖擊。在需求角度，我們認(rèn)為疫情主要有兩個(gè)影響渠道，一是防疫政策帶來(lái)的封城使得相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景消失，同時(shí)防疫政策的不確定性也導(dǎo)致居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)意愿下降。二是疫情帶來(lái)的恐懼情緒阻礙了居民外出消費(fèi)的意愿。在疫情防控政策完全放開(kāi)之后，實(shí)際上第一個(gè)渠道已經(jīng)不存在，所以疫情對(duì)于需求端的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在對(duì)居民出行意愿的影響?；谶@一邏輯鏈條，我們可以通過(guò)觀察人員流動(dòng)率來(lái)衡量疫情對(duì)各國(guó)需求端的影響。在供給角度，我們認(rèn)為疫情也主要有兩個(gè)影響渠道，一是疫情蔓延帶來(lái)的恐懼情緒可能導(dǎo)致居民不愿外出工作，退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。二是正在就業(yè)的工人也可能因?yàn)槿静《鵁o(wú)法正常到崗，影響實(shí)際勞動(dòng)力供給。對(duì)于第一個(gè)渠道，我們可以通過(guò)觀察勞動(dòng)參與率的指標(biāo)來(lái)衡量其影響；對(duì)于第二個(gè)渠道我們可以觀察工人平均工作時(shí)長(zhǎng)或出勤天數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)分析。最終我們選擇了人員流動(dòng)率、勞動(dòng)參與率和平均工作時(shí)長(zhǎng)三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量防控政策放開(kāi)后疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。一方面，從上文的分析來(lái)看這三個(gè)指標(biāo)可以比較精準(zhǔn)地刻畫(huà)出疫情的影響；另一方面，這三個(gè)指標(biāo)基本不受到經(jīng)濟(jì)周期本身的影響，短期內(nèi)幾乎只受到疫情的干擾。我們認(rèn)為對(duì)于分析疫情的長(zhǎng)期影響有較強(qiáng)的參考價(jià)值。

我們先來(lái)觀察疫情防控政策放開(kāi)后各國(guó)人員流動(dòng)恢復(fù)的情況，我們選取Google Mobility對(duì)于各個(gè)國(guó)家不同場(chǎng)所的人員流動(dòng)率與疫情之前相比的數(shù)據(jù)。其追蹤的場(chǎng)景包括工作場(chǎng)所、車站、娛樂(lè)場(chǎng)所、雜貨店和藥店、居住場(chǎng)所、以及公園。其中公園(Parks)的數(shù)據(jù)參考意義不大，因?yàn)楣珗@內(nèi)人員流動(dòng)率與節(jié)假日更相關(guān)。但是其它場(chǎng)所的數(shù)據(jù)的參考價(jià)值很強(qiáng)，谷歌的數(shù)據(jù)質(zhì)量也較高。

首先我們比較美歐發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)和歐盟的狀況存在較大差異。疫情至今，美國(guó)各種場(chǎng)所的人員流動(dòng)恢復(fù)情況較差，而歐盟國(guó)家普遍已經(jīng)恢復(fù)到了疫情之前的水平。具體來(lái)看，美國(guó)“工作場(chǎng)所”的人員流動(dòng)率明顯偏低。我們認(rèn)為美國(guó)和歐盟的差異可能來(lái)源于疫情后政策導(dǎo)向的不同，進(jìn)而影響了外出工作的人員流動(dòng)率。雖然美歐都出臺(tái)了天量的財(cái)政刺激政策，但是美國(guó)的財(cái)政刺激更加偏向于“直升機(jī)撒錢(qián)”和給居民失業(yè)相關(guān)的補(bǔ)助，而歐盟則更傾向于保護(hù)就業(yè)、鼓勵(lì)就業(yè)。所以在疫情解封之后美國(guó)居民積累了大量的儲(chǔ)蓄，外出勞動(dòng)的意愿大大降低，至今美國(guó)勞動(dòng)參與率仍明顯低于疫情之前的水平。相比之下，歐盟的勞動(dòng)參與率則已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。而且，相比于對(duì)“居家辦公”要求較為寬松的美國(guó)，歐盟國(guó)家則不支持居家辦公。這些因素共同導(dǎo)致美國(guó)外出工作的人數(shù)大大減少，因而和外出工作相關(guān)的車站和一些娛樂(lè)場(chǎng)所的人員流動(dòng)也隨之減少，這也是導(dǎo)致美國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期的重要原因。而歐盟則不存在這一問(wèn)題，各種場(chǎng)合的人員流動(dòng)都已基本恢復(fù)至疫情前的水平。美歐的差異反映出美國(guó)人員流動(dòng)恢復(fù)較差可能并非疫情的長(zhǎng)期影響，而是疫情后宏觀政策的影響。

其次我們比較日韓的經(jīng)驗(yàn)，這兩個(gè)國(guó)家之間也存在較大差異。日本人員流動(dòng)狀況恢復(fù)的并不理想，但是韓國(guó)人員流動(dòng)狀況恢復(fù)的較好，已經(jīng)基本回到疫情之前的水平。我們認(rèn)為二者之間的差異可能是疫情防控政策嚴(yán)格程度的不同導(dǎo)致的。以牛津大學(xué)編制的新冠疫情防控嚴(yán)格指數(shù)來(lái)衡量，日本是此前除中國(guó)外主要國(guó)家之中防疫最為嚴(yán)格的，因而整體人員流動(dòng)恢復(fù)的狀況也相對(duì)較差。而相比之下，韓國(guó)疫情防控政策則非常寬松，各場(chǎng)所的人員流動(dòng)恢復(fù)的狀況也非常好。日韓的差異反映出日本人員流動(dòng)恢復(fù)較差可能也并非疫情的長(zhǎng)期影響，而是疫情防控政策的影響。

最后我們觀察新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，新興經(jīng)濟(jì)體的人員流動(dòng)恢復(fù)的狀況普遍非常好。有趣的是，大部分新興市場(chǎng)國(guó)家的人員流動(dòng)狀況不僅恢復(fù)到了疫情前的水平，甚至還遠(yuǎn)超過(guò)疫情前的水平。這一情況并非少數(shù)國(guó)家的特例，而是眾多新興經(jīng)濟(jì)體的共性，也就意味著背后有著深層的經(jīng)濟(jì)或社會(huì)規(guī)律。人員流動(dòng)狀況恢復(fù)至疫情前的水平容易理解，但為什么會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)疫情前的水平呢？我們認(rèn)為這可能與相關(guān)國(guó)家外出工作的人數(shù)增多有關(guān)。疫情期間低收入群體的財(cái)務(wù)狀況受到的沖擊更大，這部分人群在疫情防控政策放開(kāi)后有更強(qiáng)的動(dòng)力外出工作來(lái)獲取收入，所以人員流動(dòng)率隨之上升，而發(fā)展中國(guó)家的低收入群體遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于發(fā)達(dá)國(guó)家，故而宏觀上表現(xiàn)為發(fā)展中國(guó)家整體人員流動(dòng)率恢復(fù)情況非常好。

總結(jié)各國(guó)疫情防控政策放開(kāi)后人員流動(dòng)恢復(fù)情況的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為疫情期間過(guò)量的財(cái)政補(bǔ)貼和后疫情時(shí)代持續(xù)較為嚴(yán)格的防控政策可能是阻礙居民外出工作及日常出行的主要原因，除此之外的其它國(guó)家的人員流動(dòng)恢復(fù)狀況普遍較好。中國(guó)在疫情期間沒(méi)有推出非常強(qiáng)力的政策刺激，而且目前疫情防控政策已經(jīng)近乎全面放開(kāi)。所以我們認(rèn)為在疫情的第一波沖擊過(guò)后，中國(guó)境內(nèi)及跨境的人員流動(dòng)也將出現(xiàn)較好的恢復(fù)。相應(yīng)的，此前一直被壓抑的總需求也會(huì)隨著人員流動(dòng)的恢復(fù)而改善。我們?cè)賮?lái)從供給端的角度觀察疫情后各國(guó)勞動(dòng)參與率的情況：首先，從國(guó)家間對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)不易出現(xiàn)勞動(dòng)力的長(zhǎng)期短缺。疫情三年，至今為止，只有美英等少數(shù)國(guó)家出現(xiàn)了勞動(dòng)參與率的持續(xù)下降，這主要是由于其大量的財(cái)政補(bǔ)貼降低了居民外出工作的意愿。而沒(méi)有進(jìn)行直接財(cái)政補(bǔ)貼、而是更加鼓勵(lì)就業(yè)的歐元區(qū)的勞動(dòng)參與率早已創(chuàng)下歷史新高。這反映出美英等國(guó)居民疫情后持續(xù)的勞動(dòng)意愿的下降并非普遍現(xiàn)象。

在東亞地區(qū)，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣目前的勞動(dòng)參與率水平均以恢復(fù)并超過(guò)了疫情之前的水平，這反映出儒家文化圈內(nèi)居民參與勞動(dòng)的意愿并未因?yàn)橐咔榈挠绊懚L(zhǎng)期低迷。民眾的工作意愿反而是在上升的。

同時(shí)，與西方國(guó)家疫情后持續(xù)緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)不同，中國(guó)在疫情之中所受到的是通縮性沖擊，所以失業(yè)率持續(xù)走高，尤其是年輕人的失業(yè)率在2022年中已經(jīng)達(dá)到接近20%的水平，現(xiàn)在也處于歷史高位。較為嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題意味著社會(huì)上有大量的閑散勞動(dòng)力還未使用，而這將在很大程度上對(duì)沖疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給不足。

其次，從人口結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)也不易出現(xiàn)長(zhǎng)期的勞動(dòng)力供給不足。中國(guó)是典型的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，有大量的農(nóng)民工群體在城市內(nèi)工作，是城鎮(zhèn)勞動(dòng)力的重要來(lái)源。由于農(nóng)民工群體的流動(dòng)性較強(qiáng)，所以受到疫情的影響也會(huì)更大。那么廣大農(nóng)民工群體在春節(jié)返鄉(xiāng)之后，是否會(huì)因?yàn)閷?duì)疫情的恐懼而不再外出打工、造成勞動(dòng)力供給的沖擊呢？我們認(rèn)為這可能會(huì)有短期的影響，但是不會(huì)長(zhǎng)期化。上文中已經(jīng)提到，從全球的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家疫情后人員流動(dòng)恢復(fù)的狀況更好。我們觀察Google Mobility中“工作場(chǎng)所”的人數(shù)，可以明顯發(fā)現(xiàn)人均GDP越低的國(guó)家，疫后恢復(fù)的程度越高。即窮人群體可能在疫后外出工作的意愿更強(qiáng)。全球各大洲均呈現(xiàn)這一規(guī)律，具有普適性。而中國(guó)也屬于人均GDP并不高的國(guó)家，尤其廣大農(nóng)民工群體的收入水平相對(duì)較低，農(nóng)民工家庭在此前三年疫情中受到的沖擊也較大。所以，參照全球各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在疫情防控政策放開(kāi)后，農(nóng)民工群體外出工作、獲取收入的迫切程度可能會(huì)強(qiáng)于其對(duì)于疫情的恐懼。即農(nóng)民工不外出工作的情況預(yù)計(jì)不會(huì)長(zhǎng)期存在。而且，此前三年中由于疫情防控政策的不確定性，外出務(wù)工人員減少很多，在未來(lái)疫情防控政策完全放開(kāi)的背景下，可能會(huì)有更多農(nóng)民工回歸到城市的勞動(dòng)力市場(chǎng)中來(lái)。

2.3. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是短期的而非長(zhǎng)期的野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾用“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論來(lái)解釋日本1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后的長(zhǎng)期低迷。其原理在于資產(chǎn)泡沫(通常為房?jī)r(jià)及股市)破裂消滅了巨量的財(cái)富，導(dǎo)致企業(yè)和居民的資產(chǎn)端大幅縮水。但負(fù)債端仍是剛性的，為了修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)不得不忙于還債，經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向?yàn)樨?fù)債最小化。因此，企業(yè)和居民不再熱衷于“開(kāi)源”，而是專注于“節(jié)流”，私人部門(mén)借貸意愿大幅降低，貨幣政策無(wú)法刺激信貸，進(jìn)入流動(dòng)性陷阱。大規(guī)模的信貸下滑導(dǎo)致總需求坍塌，長(zhǎng)期通貨緊縮，陷入到債務(wù)——通縮陷阱之中。經(jīng)濟(jì)因此陷入長(zhǎng)期衰退。

這一理論近期也被很多人用于解釋中國(guó)當(dāng)前的狀況。因?yàn)槟壳爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間有很多相似之處。中國(guó)2022年也出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”。雖然央行的貨幣政策一再放松，但是居民和企業(yè)的借貸需求卻不斷走低?？傂枨笙禄?、通貨緊縮的形勢(shì)也非常明顯。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表衰退不同于普通的經(jīng)濟(jì)衰退，往往會(huì)引起長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)低迷，所以市場(chǎng)較為擔(dān)憂中國(guó)是否也進(jìn)入了“資產(chǎn)負(fù)債表”衰退。

但我們認(rèn)為中國(guó)過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)下行只是“類資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，并非真正的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的重要前提是資產(chǎn)價(jià)格崩潰，比如美國(guó)1929年大蕭條，日本1990年泡沫破裂，美國(guó)2008年金融危機(jī)等，都是房?jī)r(jià)與股市的迅速崩塌引發(fā)了長(zhǎng)期的去杠桿進(jìn)程。但中國(guó)并未出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌。房?jī)r(jià)沒(méi)有全面下行，股市下跌幅度也可控。而且中國(guó)資產(chǎn)在此前的泡沫化程度并不大，也不具備長(zhǎng)期下跌的基礎(chǔ)。雖然一些房企可能陷入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境，但這不是全局性的。所以，中國(guó)企業(yè)和居民在過(guò)去兩年的衰退中主要受損的是現(xiàn)金流，而非資產(chǎn)負(fù)債表。其困境也可以通過(guò)現(xiàn)金流的改善而出現(xiàn)較快的扭轉(zhuǎn)。所以我們認(rèn)為中國(guó)此前的衰退只是普通的經(jīng)濟(jì)衰退，而非資產(chǎn)負(fù)債表衰退。中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是短期的而非長(zhǎng)期的。在疫情防控政策退出、居民和企業(yè)預(yù)期穩(wěn)定之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)較好的復(fù)蘇。

第三部分：主要數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

3.1. 從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需我們預(yù)計(jì)2023年中國(guó)實(shí)際GDP增速為5.4%。同比增速為“N”型走勢(shì)，二季度由于基數(shù)原因會(huì)有階段性沖高。從經(jīng)濟(jì)景氣度來(lái)看，全年經(jīng)濟(jì)是逐步復(fù)蘇的，前低后高。

從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需是2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)正處于下行趨勢(shì)之中，甚至存在很大的衰退風(fēng)險(xiǎn)，目前來(lái)看幾乎沒(méi)有任何力量能夠改變這一趨勢(shì)。所以出口下行是較為確定的趨勢(shì)。中國(guó)出口對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)力較強(qiáng)，2020-2022年中國(guó)出口的高速增長(zhǎng)是政策較有“定力”的底氣所在。而近期出口快速走弱則凸顯了政策加碼刺激內(nèi)需的必要性。我們認(rèn)為消費(fèi)大概率逐級(jí)上行，是經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力。2020年疫情之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大特征是消費(fèi)增速下降的幅度遠(yuǎn)大于GDP及居民收入的下行幅度。通常情況下，由于居民的邊際消費(fèi)傾向小于1，所以消費(fèi)的波動(dòng)幅度會(huì)低于收入的波動(dòng)幅度，而疫情后的實(shí)際情況違背了這一規(guī)律。我們認(rèn)為主要是兩個(gè)原因，一是很多地區(qū)大規(guī)模的封城抗疫導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景消失，居民無(wú)法消費(fèi)；二是疫情防控政策的不確定性導(dǎo)致居民收入預(yù)期不穩(wěn)定，消費(fèi)意愿大幅下滑，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升。這兩個(gè)原因歸根結(jié)底都在于疫情的影響，其結(jié)果是疫情后居民消費(fèi)的波動(dòng)率較收入更大。隨著疫情防控政策的解除，居民的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)意愿將會(huì)得到較大規(guī)模的釋放。同時(shí)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的大幅上升使得近三年來(lái)居民存款增速為過(guò)去十年來(lái)的高位，這是2023年消費(fèi)復(fù)蘇的潛在動(dòng)力。此外，促進(jìn)消費(fèi)是今年政策上擴(kuò)大內(nèi)需的重中之重，可以預(yù)計(jì)此前很多刺激消費(fèi)的政策可能會(huì)在2023年得到延續(xù)，并有較多的新的政策想象空間，助力居民消費(fèi)的復(fù)蘇。其中，可選消費(fèi)可修復(fù)的空間大于必選消費(fèi)，房地產(chǎn)后周期類消費(fèi)的復(fù)蘇可能會(huì)較為滯后。

我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資能在2023年下半年明顯回升。房地產(chǎn)行業(yè)景氣度從2021年下半年開(kāi)始持續(xù)下滑，雖然2021年末政策開(kāi)始向?qū)捤赊D(zhuǎn)向，但力度明顯不足，政策一直較為猶豫。越來(lái)越多的房企深陷融資困境，而疫情導(dǎo)致的居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱又沉重打擊了需求端，使得房企雪上加霜。直到2022年三季度末房地產(chǎn)寬松政策開(kāi)始全面發(fā)力，尤其是二十大順利閉幕之后，政策力度和頻率明顯加大，大有“房地產(chǎn)不復(fù)蘇則政策不停止”之勢(shì)。我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)周期的復(fù)蘇需要依靠整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的預(yù)期改善。二季度之后需求端可能會(huì)開(kāi)始逐步改善，年中之后投資端可能有明顯回升。2022年房企的危機(jī)導(dǎo)致大量項(xiàng)目停工，如果2023年“保交付”以及對(duì)房企的救助政策有足夠的力度，則有大量存量項(xiàng)目可以盤(pán)活，投資端復(fù)蘇的潛力較大。

我們預(yù)計(jì)基建投資增速前高后低。一方面，短期內(nèi)出口下行和疫情第一波沖擊的雙重因素下，政府投資是托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，政府對(duì)于加強(qiáng)基建投資的意愿仍會(huì)很強(qiáng)。融資端對(duì)于基建資金支持的工具也比較豐富。另一方面，2022年有很多新開(kāi)工的基建項(xiàng)目，其項(xiàng)目周期會(huì)延續(xù)至2023年，且目前有較多計(jì)劃中的項(xiàng)目等待開(kāi)工，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也較為充足。所以上半年基建投資增速仍有較強(qiáng)支撐。但下半年隨著居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)信用擴(kuò)張逐步恢復(fù)，政府部門(mén)加杠桿的力度可能會(huì)逐步減弱。

我們預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速前低后高。雖然2023年出口大幅下行會(huì)對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。但是制造業(yè)投資本身具有很強(qiáng)的順周期性。國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇、地產(chǎn)邊際改善以及基建的高增速都有助于對(duì)沖出口下行的影響，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)下，制造業(yè)投資有望得到需求端的拉動(dòng)。而且隨著疫情防控政策完全解除，企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望大大提升。12月份企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的大幅增加已經(jīng)反映出企業(yè)預(yù)期在邊際改善。

3.2. 全面性通脹的壓力不大2023年在全球經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的背景之下，工業(yè)品價(jià)格易跌難漲，中國(guó)PPI壓力不大。但在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，CPI有一定上行壓力。部分行業(yè)比如消費(fèi)服務(wù)相關(guān)的價(jià)格存在上漲的壓力，不過(guò)我們認(rèn)為全面性通脹的壓力不大。首先，2023年豬肉價(jià)格可能較弱。2022年4月至10月豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，其高點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2011年及2016年的正常豬周期中的最高價(jià)。而在生豬去庫(kù)存并不是很充分的情況下，我們認(rèn)為這一漲幅已經(jīng)在很大程度上超過(guò)了基本面所能支撐的范圍。在價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下，4月份之后能繁母豬就開(kāi)始了持續(xù)且較快的補(bǔ)庫(kù)存，這意味著未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)豬周期都面臨階段性下行的壓力。

其次，2023年油價(jià)可能較弱。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇之中，但是海外各國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍下行，全球總需求正在萎縮，對(duì)于油價(jià)是較大的利空因素。同時(shí)2022年俄烏沖突造成的原油供給緊張的情形正在邊際改善。我們預(yù)計(jì)2023年油價(jià)將延續(xù)下行趨勢(shì)。所以，我們認(rèn)為2023年可能是豬油共振向下的格局，這決定了中國(guó)難有全面性的高通脹。預(yù)計(jì)全年CPI同比為“U”型走勢(shì)，上半年在豬價(jià)與油價(jià)的下行壓力及基數(shù)迅速抬升的影響下通脹趨于下行。下半年在內(nèi)需進(jìn)一步擴(kuò)張的拉動(dòng)下CPI同比有望重新向上，但全年突破3%的可能性并不高。

3.3. 政策預(yù)計(jì)前松后緊我們認(rèn)為2023年政策的節(jié)奏可能是“前松后緊”。“前松”是較為確定性的趨勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)基本面上來(lái)看，目前中國(guó)正在受到出口快速下滑和第一波疫情的雙重沖擊，內(nèi)需亟待接棒外需來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，客觀上需要政策繼續(xù)發(fā)力來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。從政策導(dǎo)向上來(lái)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度”，主觀上奠定了未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)宏觀政策繼續(xù)加碼的基調(diào)。所以我們認(rèn)為上半年宏觀政策仍將保持寬松。“后緊”有一定不確定性。如果一季度的疫情沖擊過(guò)后，二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況較好，則政策有可能會(huì)在年中左右轉(zhuǎn)向。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)發(fā)力則政策寬松時(shí)間會(huì)相應(yīng)延長(zhǎng)。回顧近年來(lái)施政節(jié)奏可以看出，中國(guó)政策制定者對(duì)于寬松的力度還是較為謹(jǐn)慎的。比如2018年年末確立了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的基調(diào)，但在2019年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期之后，政策很快在4月份的政治局會(huì)議中邊際收緊。2020年一季度受到了首輪疫情的沖擊，但在二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，三季度就提出“三道紅線”，國(guó)常會(huì)“預(yù)告”的降準(zhǔn)也未落地，政策邊際轉(zhuǎn)向收緊?？梢?jiàn)在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)出現(xiàn)較為明確的向好趨勢(shì)之后，政策導(dǎo)向的變化可能會(huì)較快發(fā)生。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中重新提出“廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，在2022年經(jīng)濟(jì)向下、貨幣供給增速向上的格局下，二者顯然是不匹配的，貨幣超發(fā)較多。所以2023年貨幣供給增速將整體上向下回歸。總而言之，如果二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠出現(xiàn)較好的復(fù)蘇趨勢(shì)，則年中可能是政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。

第四部分：大類資產(chǎn)配置建議

4.1. 股市的機(jī)會(huì)優(yōu)于債市在兩年的調(diào)整之后，A/H股已經(jīng)處于估值較低的位置。2022年中國(guó)股市經(jīng)歷了“戴維斯雙殺”，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息導(dǎo)致全球流動(dòng)性收縮，2022年流入A股的外資大幅減少，這對(duì)估值產(chǎn)生較大打擊；另一方面，疫情不斷反復(fù)及防疫政策的不確定性使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，企業(yè)盈利也受到很大沖擊。但是2023年這兩個(gè)因素均邊際向好。第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期有望在一季度停止，流動(dòng)性繼續(xù)惡化的空間有限，且下半年有較大的可能性進(jìn)入降息周期，改善全球的流動(dòng)性環(huán)境。第二，中國(guó)經(jīng)復(fù)蘇是2023年較為確定的趨勢(shì)，企業(yè)的盈利應(yīng)會(huì)出現(xiàn)較明顯的改善。2023年中國(guó)股市有望在較低的估值水平上實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”，上漲的確定性較強(qiáng)。

債市的環(huán)境則相對(duì)不利。我們認(rèn)為疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，而且當(dāng)前宏觀政策對(duì)于房地產(chǎn)的支持力度不斷增加，不達(dá)目標(biāo)不罷休。這些因素會(huì)共同推動(dòng)私人部門(mén)的信用擴(kuò)張，從而驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)利率逐級(jí)上行。雖然未來(lái)疫情預(yù)計(jì)還會(huì)有反復(fù)，帶來(lái)債市階段性的交易機(jī)會(huì)，但是從方向上來(lái)看，利率上行是大的趨勢(shì)，對(duì)于債券不利。4.2. 人民幣轉(zhuǎn)入升值周期2022年以來(lái)，疫情形勢(shì)及防控政策的變化是決定人民幣匯率的核心因素。在2015年“811”匯改之后，2020年疫情爆發(fā)之前，經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)決定了人民幣匯率的方向。在2020年及2021年的新冠原始毒株及德?tīng)査《緯r(shí)代，供給能力及供應(yīng)鏈安全是決定匯率的主要因素，強(qiáng)勁的出口拉動(dòng)人民幣無(wú)視國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的走弱而持續(xù)升值。但在2022年的奧密克戎病毒時(shí)代，傳統(tǒng)的疫情防控措施已經(jīng)很難以較小代價(jià)實(shí)現(xiàn)“清零”，中國(guó)的供應(yīng)鏈在較多的封控影響下也不再安全，所以疫情形勢(shì)及防控政策成為了人民幣匯率的新的決定因素。因此，2022年3月份國(guó)內(nèi)疫情的反彈及防控政策加碼是人民幣進(jìn)入貶值周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，疫情防控加碼導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景走弱。而11月份的防疫政策轉(zhuǎn)向則是人民幣進(jìn)入升值周期的標(biāo)志，雖然出口和短期的疫情反彈都對(duì)匯率不利，但對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀情緒壓倒了一切不利因素。隨著第一波疫情已經(jīng)達(dá)峰，我們認(rèn)為對(duì)于人民幣匯率而言最大的不確定性已經(jīng)緩解。“東升西落”的背景下，人民幣匯率升值是未來(lái)較長(zhǎng)的趨勢(shì)。

4.3. 貴金屬優(yōu)于工業(yè)品我們認(rèn)為2023年貴金屬將迎來(lái)較好的行情，黃金具有進(jìn)攻和防御的雙重優(yōu)勢(shì)。2022年得益于人民幣貶值，人民幣計(jì)價(jià)的黃金上漲較多。但美元計(jì)價(jià)的黃金沒(méi)有出現(xiàn)很大幅度的上漲，這與很多人關(guān)于黃金“抗通脹”的印象不符。為什么在2022年美國(guó)大通脹的環(huán)境下，美元計(jì)價(jià)的黃金沒(méi)有大漲？我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槊绹?guó)通脹結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了較為罕見(jiàn)的短期通脹與長(zhǎng)期通脹預(yù)期的嚴(yán)重背離。以CPI代表的短期通脹急速飆升，而市場(chǎng)對(duì)于通脹的長(zhǎng)期預(yù)期則一直較為穩(wěn)定。黃金與通脹的正相關(guān)性更多體現(xiàn)為與長(zhǎng)期通脹預(yù)期的正相關(guān)性，所以較低的長(zhǎng)期通脹預(yù)期對(duì)于黃金的推動(dòng)力有限。而短期通脹的上升卻引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)政策迅速轉(zhuǎn)鷹，對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生壓制。這是2022年美元計(jì)價(jià)的黃金沒(méi)有體現(xiàn)出“抗通脹”屬性的根本原因。但2023年形勢(shì)將發(fā)生轉(zhuǎn)變。從短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)接近尾聲，一旦美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，則對(duì)于黃金價(jià)格最大的壓制力量將消除。而全球經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的壓力將推動(dòng)金價(jià)上漲。從長(zhǎng)期來(lái)看，去美元化已經(jīng)成為新的長(zhǎng)期趨勢(shì)。在俄烏沖突爆發(fā)、美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備之后，各國(guó)對(duì)于金融安全的重視程度大大上升，2022年前三個(gè)季度全球央行購(gòu)買(mǎi)黃金的總量已經(jīng)超過(guò)了以往年份全年的總和。央行購(gòu)買(mǎi)黃金實(shí)際上明確反映出了對(duì)于美元的不信任。2022年在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息的支撐下，美元信用沒(méi)有出現(xiàn)很大壓力。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，則全球去美元的進(jìn)程將對(duì)美元產(chǎn)生巨大打擊。而當(dāng)信用貨幣體系受到較大沖擊之時(shí)，黃金都會(huì)成為最后的“硬通貨”。我們認(rèn)為黃金有望進(jìn)入長(zhǎng)期的上漲周期之中。

在全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，工業(yè)品的前景則相對(duì)黯淡。“需求”和“供給”的影響孰輕孰重一直是市場(chǎng)爭(zhēng)論的話題之一。我們復(fù)盤(pán)了歷史上每一輪經(jīng)濟(jì)周期，可以看到?jīng)Q定工業(yè)品價(jià)格彈性的主要還是需求端的因素。即使在上世紀(jì)70年代大通脹時(shí)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退之時(shí)，工業(yè)品價(jià)格也會(huì)顯著下跌。所以我們認(rèn)為2023年全球總需求的萎縮將壓制工業(yè)品的表現(xiàn)。同時(shí)，在俄烏沖突的短期沖擊過(guò)后，工業(yè)品原材料的供給實(shí)際上是在邊際改善的。所以我們認(rèn)為2023年主要的工業(yè)品價(jià)格易跌難漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期。2.中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。3.疫情不斷反復(fù)且峰值或致死率提升。

本文節(jié)選自太平洋證券研究院已于2023年1月13日發(fā)布的研究報(bào)告《厚積薄發(fā)——2023年宏觀環(huán)境展望》，具體內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)相關(guān)報(bào)告。

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