（原標(biāo)題：年末多因素擾動 市場期待12月再度降準(zhǔn)）

“等待降準(zhǔn)落地”“降準(zhǔn)窗口期來臨”……11月下旬以來，不少分析師在研究報告中這樣判斷。

11月25日，中國人民銀行（下稱“央行”）開展9000億元中期借貸便利（MLF）操作。因為11月MLF到期量為14500億元，當(dāng)日續(xù)作9000億元，相當(dāng)于11月MLF縮量5500億元。

MLF延續(xù)縮量操作，不少觀點認為，央行擇機下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（下稱“降準(zhǔn)”）的可能性也在加大。中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明測算，12月基本不存在流動性缺口，但政府債供給和財政支出的節(jié)奏錯位會在月中時點對資金面造成擾動。疊加MLF到期以及季節(jié)性因素，12月不排除央行降準(zhǔn)0.5個百分點。

“12月金融體系確實有潛在的流動性沖擊壓力。但是，是不是一定要降準(zhǔn)，我們認為，可以再觀察下、再等等看。”中國銀行研究院中國金融團隊主管李佩珈告訴經(jīng)濟觀察報。

MLF縮量背后

11月20日以來，已有多位分析師在研究報告中“等待”降準(zhǔn)。

11月25日，央行開展9000億元MLF操作，期限1年，最高投標(biāo)利率為2.30%，最低投標(biāo)利率為1.90%，中標(biāo)利率為2.00%?？紤]到11月有14500億元MLF到期，所以當(dāng)月MLF為縮量操作。

自今年3月以來，央行持續(xù)縮量操作MLF，當(dāng)前MLF余額已降至6萬億元附近。中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬表示，這表明在新的貨幣政策框架下，央行也在繼續(xù)淡化MLF的作用，優(yōu)化貨幣政策工具箱的品類和期限結(jié)構(gòu)，進一步提升調(diào)控的靈活性和精準(zhǔn)性。

對于11月MLF縮量操作，東方金誠首席宏觀分析師王青表示，考慮到央行已在10月首次開展5000億買斷式逆回購操作，相當(dāng)于提前釋放一定規(guī)模的中期流動性，所以未來央行還會持續(xù)開展買斷式逆回購，替換MLF，后期MLF余額將還會下降。這樣來看，盡管11月MLF操作縮量，但并不意味著央行在縮減中期市場流動性投放。根據(jù)化債安排，11月下旬至12月將出現(xiàn)地方債發(fā)行高峰，需要央行在資金面方面予以支持。9月末降準(zhǔn)已在一定程度上體現(xiàn)了這種安排。

王青預(yù)計，后期央行將繼續(xù)通過降準(zhǔn)、在二級市場買賣國債、開展買斷式逆回購操作，以及適量續(xù)作MLF等方式，適時向市場注入中長期流動性，配合地方債順利發(fā)行。年底前再度降準(zhǔn)0.5個百分點的可能性很大。

不少固定收益分析師在研究報告中判斷，降準(zhǔn)預(yù)計在路上，供給壓力不必太過擔(dān)憂。因為11月下旬以來市場對寬貨幣政策的預(yù)期，債市演繹“倒V型”走勢，利率曲線震蕩下移。截至11月28日，10年期國債收益率連續(xù)7個工作日下行，最低觸及2.035%。

不過，市場利率整體仍維持在政策利率附近波動。溫彬表示，這得益于央行通過多種政策工具靈活開展流動性調(diào)節(jié)以及當(dāng)前財政支出明顯加快。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，11月18日—11月22日，央行共開展7天期逆回購操作1.87萬億元，連續(xù)第二周維持在1.8萬億元以上的高位水平，以對沖公開市場逆回購到期回籠、政府債券發(fā)行繳款、稅期走款以及月末等因素的疊加影響。

債券發(fā)行的資金需求不小

除了MLF縮量操作，地方政府債券的發(fā)行對資金也有需求。民生證券固定收益分析師譚逸鳴分析，截至11月23日，用于置換存量隱性債務(wù)的再融資專項債券（下稱“地方置換債”）已實際發(fā)行2240億元，11月25日到11月29日，地方置換債披露計劃發(fā)行約8612億元，11月合計發(fā)行規(guī)模已達1萬億元以上。

溫彬表示，11月25日—12月1日這周面臨跨月，同時地方置換債發(fā)行將明顯加快，供給壓力真正顯現(xiàn)，繼續(xù)對短期貨幣市場流動性和債券市場運行帶來階段性擾動。數(shù)據(jù)顯示，11月最后一周，政府債凈繳款預(yù)計超過7000億元，高于前三周的繳款總額，是今年以來的單周次高水平，僅低于9月最后一周的超9000億元。在此背景下，MLF延續(xù)縮量操作，表明央行將繼續(xù)通過國債買入、買斷式逆回購等多種工具配合熨平市場資金面波動，保持流動性合理充裕。同時，擇機降準(zhǔn)的可能性也在加大。

李佩珈分析認為，是否降準(zhǔn)要回到對金融市場流動性供求狀況等方面的基本分析。從流動性需求因素看，過去信貸投放有所謂“4-3-2-1”季節(jié)性規(guī)律，12月不算是信貸投放大月，但是今年有一個新的變量——約8000億元的地方政府債券發(fā)行，這將會產(chǎn)生新的流動性需求，從這個角度來說降準(zhǔn)有必要性。

李佩珈表示，從流動性“抽水”效應(yīng)看，12月各類資金到期規(guī)模約為2.4萬億元，其中逆回購到期8169億元，MLF到期1.45萬億元，國庫現(xiàn)金定存到期1200億元，這將導(dǎo)致存量流動性水位的下降，也在一定程度上要求央行加大流動性補充。但12月往往是財政支出大月，這會產(chǎn)生流動性注水效應(yīng)，部分對沖前面所說的流動性沖擊。

甬興證券分析師鄭嘉偉也在研究報告中稱，隨著首批置換存量隱性債務(wù)再融資專項債券落地，地方債供給放量，疊加月末及年末以及春節(jié)前后市場潛在的流動性缺口增加，央行或?qū)⑦m時加大流動性投放力度，以呵護市場平穩(wěn)運行，市場降準(zhǔn)預(yù)期升溫。

結(jié)合央行已在10月首次開展5000億元買斷式逆回購操作，鄭嘉偉預(yù)計，未來除了央行降準(zhǔn)釋放外，還有可能會持續(xù)開展買斷式逆回購、MLF續(xù)作以及國債買入等貨幣工具，從短期、中期、長期呵護市場流動性。

如何熨平資金面波動

綜合對金融市場流動性分析，李佩珈認為，12月金融體系確實有潛在的流動性沖擊壓力。但是，是不是一定要降準(zhǔn)，還有待觀察。一方面，2025年才是特朗普政策主張的落地時期，應(yīng)為未來預(yù)留足夠的政策空間。另一方面，9月24日的政策取得了較好效果，特別是在提振信心和預(yù)期方面更是成效顯著。

“現(xiàn)在金融面臨的最主要問題是居民部門借貸意愿不足，而貨幣供給很難解決融資需求問題。”李佩珈表示，數(shù)據(jù)顯示，前10個月居民部門新增信貸占全部新增貸款的比例已經(jīng)降到12.7%左右，為歷史最低水平，不少居民正通過提前還貸等方式降低負債。因此，從節(jié)約“子彈”和讓貨幣政策取得更好效果的角度出發(fā)，12月有降準(zhǔn)的必要，但不妨讓前期的“子彈”再飛一會、再看一看。

10月18日，央行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上表示，9月27日，已下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，預(yù)計年底前視市場流動性情況，擇機進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25—0.5個百分點。

明明表示，12月政府債供給壓力依然存在，疊加MLF到期以及季節(jié)性因素，資金利率或?qū)⒚媾R中樞抬升、波動加大的風(fēng)險?；谘胄行虚L的表態(tài)，考慮到目前潛在的流動性壓力，12月不排除央行降準(zhǔn)0.5個百分點。此外，也不排除央行通過買斷式逆回購、國債買入等多種工具配合來熨平資金面波動。

溫彬則認為，若11月底降準(zhǔn)未落地，考慮到12月中上旬也是地方置換債的供給高峰期，政府債供給和財政支出的節(jié)奏錯位會在月中時點對資金面造成擾動，以及當(dāng)月MLF到期規(guī)模亦達到1.45萬億元，年末臨近下市場資金面恐面臨一定季節(jié)性收斂。此外，考慮到引導(dǎo)金融機構(gòu)繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持力度、支持謀劃開門紅等因素，央行前期宣布的擇機降準(zhǔn)0.25—0.5個百分點在近期實施的概率加大。

展望明年的情況，李佩珈認為，為助力寬財政發(fā)力，貨幣政策將繼續(xù)采取支持性做法，降準(zhǔn)降息都有可能。但具體的時機、規(guī)模、重點領(lǐng)域等將視經(jīng)濟恢復(fù)情況、金融機構(gòu)承受能力、金融市場運行、貨幣政策傳導(dǎo)效果等多重因素謀定而后動，中美貨幣政策周期由此前的分化走向進一步趨同，為我國貨幣政策以我為主創(chuàng)造了條件。

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