（原標(biāo)題：央行超預(yù)期降準(zhǔn)，靶向何方？）

文/李庚南

2023年央行首次“開閘”在市場最不經(jīng)意的時候來臨。

3月17日，央行發(fā)布公告稱，決定于3月27日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。此次降準(zhǔn)將向市場釋放約5500億元到6000億元中長期流動性。本次降準(zhǔn)的目的，按央行的官宣，無外乎“提高服務(wù)實體經(jīng)濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕”。

這是一場事先沒有任何張揚的“放水”，因而被市場普遍解讀為“超預(yù)期”。其一，與此前官方發(fā)布的M2、信貸、社融、制造業(yè)PMI等指標(biāo)超預(yù)期增長以及房地產(chǎn)各項指標(biāo)超預(yù)期回暖等情況相呼應(yīng)，降準(zhǔn)的迫切性似乎并不明顯；其二，此前央行加量續(xù)做“麻辣粉”MLF4810億元，向市場凈投放2810億元，無形中也降低了近期降準(zhǔn)的可能性。因此，此次降準(zhǔn)來得比專家們預(yù)想的要早一些。但如果仔細(xì)推敲央行貨幣政策施策的基本邏輯，深刻領(lǐng)會“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”的政策導(dǎo)向，理解貨幣供給與名義經(jīng)濟增長相適應(yīng)的要求，再全面研判當(dāng)下的國際國內(nèi)經(jīng)濟金融與形勢，或許降準(zhǔn)又盡在意料之中。

“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，意味著要更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，其核心是堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，促進穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。如何把握這一政策的精髓，是撥云見日的關(guān)鍵。所謂“精準(zhǔn)有力”，筆者認(rèn)為可從三個維度來理解：

在方向上，靶向準(zhǔn)確。

按照慣性思維，貨幣政策的精準(zhǔn)發(fā)力，往往落腳在“定向降準(zhǔn)”“差異化的利率政策”等方面，聚焦于重點行業(yè)或領(lǐng)域，而不是雨露均沾，更不是大水漫灌。但此次降準(zhǔn)瞄準(zhǔn)的并非單一領(lǐng)域的金融供給失衡，而是兼顧了兩方面的考量。

一是緩釋銀行體系日益凸顯的資產(chǎn)負(fù)債錯配壓力。今年以來，信貸超預(yù)期增長的另一面是銀行體系中長期貸款快速增長，這應(yīng)該與今年以來基建等重大項目超前發(fā)力相關(guān)。2月，新增人民幣貸款1.81萬億元，較去年同期多增了近6000億元，其中中長期貸款新增1.2萬億元，同比多增7370億元，為6000億貸款多增額的主要拉動項。中長期貸款的快速增長勢必導(dǎo)致商業(yè)銀行特別是中小銀行資產(chǎn)負(fù)債錯配現(xiàn)象凸顯。資產(chǎn)負(fù)債錯配的潛在風(fēng)險，顯然需要引起高度關(guān)注，而美國硅谷銀行已為我們敲響了警鐘。商業(yè)銀行依賴短期資金滾動“以短養(yǎng)長”的動能上升，一定程度上加劇資金面波動，表現(xiàn)為銀行間市場的流動性存在結(jié)構(gòu)性壓力，DR001、DR007呈上升趨勢。過去的一周（3月13-17日），DR001在1.61%—2.3%區(qū)間波動，DR007在1.97—2.21%區(qū)間波動，利率中樞較前期明顯抬升。通過降低存款準(zhǔn)備金率，將為金融機構(gòu)釋放長期資金，從而降低資產(chǎn)負(fù)債錯配的風(fēng)險。

二是前瞻發(fā)力，提前注入流動性以應(yīng)對可能來自國際金融市場的沖擊，穩(wěn)定市場融資預(yù)期。貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，而穩(wěn)預(yù)期無疑是關(guān)鍵。上周，繼硅谷銀行倒閉、簽名銀行破產(chǎn)之后，美國接二連三爆發(fā)銀行危機事件，并迅速向外圍市場蔓延，在大西洋彼岸引發(fā)瑞士信貸風(fēng)險共振事件，引發(fā)全球股市波動。而且，風(fēng)險遠(yuǎn)未結(jié)束。據(jù)社會科學(xué)研究網(wǎng)絡(luò)最近的一項研究表明，近200家美國銀行可能會面臨與硅谷銀行相同的命運。這反映出在高利率環(huán)境下，全球金融系統(tǒng)脆弱性凸顯、潛在風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)暴露，進而引發(fā)投資者對于金融危機再次爆發(fā)的擔(dān)憂。硅谷銀行和瑞士信貸事件發(fā)生后，各國政府反應(yīng)迅速，注入流動性以穩(wěn)定市場預(yù)期。盡管歐美銀行風(fēng)險短期演變成系統(tǒng)性風(fēng)險的概率不大，外圍風(fēng)險事件對我國的直接沖擊可能相對有限。但從“穩(wěn)”字出發(fā)，為防范于未然，央行前瞻發(fā)力，通過普遍降準(zhǔn)釋放一部分流動性，向市場釋放穩(wěn)定國內(nèi)金融體系的政策預(yù)期，顯然是在當(dāng)前形勢下合乎邏輯的抉擇。

在時機上，把握精準(zhǔn)。

降準(zhǔn)若要準(zhǔn)，時機很關(guān)鍵。此次降準(zhǔn)貌似超預(yù)期，但從呵護經(jīng)濟修復(fù)和市場信心恢復(fù)，以及騰挪政策空間的角度出發(fā)，此時降準(zhǔn)恰逢其時。

一方面，當(dāng)前經(jīng)濟面雖呈初步回暖態(tài)勢，經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)，整體宏觀經(jīng)濟面尚不明朗，正處于企穩(wěn)復(fù)蘇的關(guān)鍵節(jié)。1-2月宏觀數(shù)據(jù)顯示，盡管今年以來諸多經(jīng)濟指標(biāo)有所反彈，制造業(yè)景氣面繼續(xù)擴大，制造業(yè)PMI指數(shù)升至52.6%，已連續(xù)2個月位于擴張區(qū)間，但經(jīng)濟修復(fù)總體溫和，修復(fù)不及預(yù)期。投資方面：2月份全社會固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.5%，環(huán)比微增0.72%，正處于企穩(wěn)回升的平臺。其中，民間固定資產(chǎn)投資同比僅增長0.8%。房地產(chǎn)方面：1—2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.7%，降幅明顯收窄，較去年末收窄4.3個百分點；銷售面積同比下降3.6%，降幅收窄20.7個百分點；銷售額同比下降0.1%，降幅收窄26.6個百分點。總體看，開發(fā)投資及銷售各項指標(biāo)降幅明顯收窄，但總體仍處于負(fù)增長狀態(tài)，真正走出底部尚需供需端雙向發(fā)力。消費方面：2月份社零總額累計同比增長3.5%，增速低于上年同期3.2個百分點，與防疫政策優(yōu)化后市場對消費反彈的預(yù)期存在較大距離。出口方面：2月份進出口累計下降8.3%，雖降幅有所收窄，但面臨國際經(jīng)濟衰退和訂單分流的壓力正逐漸凸顯。工業(yè)生產(chǎn)方面：2月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長2.4%，環(huán)比增長0.12%，增勢不及預(yù)期（3.0%）。

總體看，當(dāng)前經(jīng)濟面正處于企穩(wěn)回升的邊緣，增長的動能尚較脆弱，經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。在此關(guān)鍵節(jié)點，尤其需政策呵護，尤需持續(xù)精準(zhǔn)的政策推動，而貨幣的支撐尤為關(guān)鍵。特別是在1-2月份信貸超常增長之后，貨幣增長或出現(xiàn)慣性調(diào)整，這種調(diào)整與經(jīng)濟的節(jié)奏或形成錯配，對處于復(fù)蘇邊緣的經(jīng)濟顯然不利；而且經(jīng)濟結(jié)構(gòu)處于新、老產(chǎn)業(yè)交替背景下，需要既穩(wěn)定傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，又要對新興產(chǎn)業(yè)拉動，流動性的適度寬松很有必要。按照中央“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”的要求，維持流動性合理充裕狀態(tài)是當(dāng)前鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢的基本前提和首要條件，是貨幣政策的必然取向。而且，在此節(jié)點貨幣供給的邊際效應(yīng)相對明顯。

另一方面，無論從國內(nèi)通脹水平還是美聯(lián)儲加息預(yù)期看，當(dāng)前正處于貨幣政策預(yù)調(diào)的“窗口期”。

從國內(nèi)看，當(dāng)前我國價格保持基本穩(wěn)定，CPI處于低位運行，通脹壓力總體較小，這為實施寬松的貨幣政策提供了空間。1-2月份，CPI價格同比上漲1.5%，屬于溫和上漲。從趨勢看，1月份同比上漲2.1%，2月份回落到1%，CPI呈收斂態(tài)勢。同時，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，市場需求有所改善，PPI由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為持平。從國際看，預(yù)計在硅谷銀行等流動性風(fēng)險事件影響下，金融穩(wěn)定或成為美聯(lián)儲決策核心考量之一，美聯(lián)儲加息的步伐或減緩。在多家銀行發(fā)生流動性危機后，美聯(lián)儲作為最終貸款人為金融機構(gòu)提供融資支持，實際上在抵減前期加息的成果，雖然并不意味著美聯(lián)儲縮表政策的轉(zhuǎn)向，但加息的預(yù)期及幅度大概率減弱。

在尺度上，收放適度。

應(yīng)該說，25個基點的降準(zhǔn)幅度相較于以往，表現(xiàn)得相對克制，降準(zhǔn)對市場融資預(yù)期的影響大于實際貨幣供給的影響。總體上，此次降準(zhǔn)的幅度既考慮了5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)，又兼顧了3%的CPI底線要求。

一方面，降準(zhǔn)靶向促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)，因此表現(xiàn)出節(jié)奏上的超預(yù)期性。政府工作報告提出要“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，這是5%經(jīng)濟增長目標(biāo)對金融的要求，同時也是金融供給面臨的挑戰(zhàn)。所謂相匹配，就是既要為經(jīng)濟增長提供合理、有效和充分的資金保障，避免因金融供給拖經(jīng)濟的后腿；又要避免大水漫灌，避免金融資源浪費，總體保持金融供給的適度（實際上應(yīng)該是適度偏寬松）。如何保持廣義貨幣和社會融資規(guī)模與5%的名義經(jīng)濟增長相適應(yīng)？無疑需要貨幣供給在動態(tài)調(diào)整中努力尋找與經(jīng)濟增長相適應(yīng)的狀態(tài)，而非一個明確的數(shù)量關(guān)系。

另一方面，盡管CPI處于低位運行態(tài)勢，但潛在的通脹壓力并非不存在，守住3%的通脹率實際上意義并不亞于實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)。正如總理所言：客觀地講，絕大部分老百姓不會天天盯著看GDP增長了多少，大家更在乎的是住房、就業(yè)、收入、教育、就醫(yī)、生態(tài)環(huán)境等身邊具體事。從價格走勢來看，隨著國內(nèi)需求的逐步改善，經(jīng)濟對相關(guān)價格的拉動或有所增強。從國際輸入性因素來看，大宗商品價格高位徘徊的局面還將延續(xù)，輸入性通脹的壓力依然存在。

當(dāng)然，降準(zhǔn)釋放的資金究竟會向哪些領(lǐng)域流，是最具不確定性、市場最關(guān)注的問題。實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)、股市、消費信貸……都嗷嗷待哺。關(guān)鍵是寬貨幣如何順利轉(zhuǎn)化為寬信用，寬信用如何在微觀層面把握供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和量的適度。也就是說，在“開閘”放水的同時，還需配置相應(yīng)的“安全閥”。

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