通脹與貨幣，歷史與展望

　　通脹與貨幣政策存在什么樣的關(guān)系？今年的通脹預(yù)期會導(dǎo)致貨幣政策收緊嗎？

　　債市啟明系列20180830

　　中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

　　近期，市場上對于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹的擔(dān)憂日益顯現(xiàn)，雖然我們認(rèn)為居民通脹的上升并不會很高，但是如果出現(xiàn)通脹，收緊貨幣政策抑制通脹在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也受到重重阻力。是否應(yīng)該收緊貨幣抑制通脹？目前的通脹是否會持續(xù)下去？通過對近年來貨幣政策對通貨膨脹的容忍度的梳理，我們分析如下：

　　通脹上行壓力初現(xiàn)，貨幣政策何去何從

　　國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。一方面，國內(nèi)債務(wù)違約升級為經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展帶來不確定性。金融去杠桿引發(fā)了企業(yè)債務(wù)問題接連爆發(fā)，銀行不良資產(chǎn)率攀升，地方政府隱形債務(wù)高企，這些都可能是信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的導(dǎo)火索。另一方面，從需求上來看，人均可支配收入下滑導(dǎo)致了消費(fèi)增速下滑，7月份，社會消費(fèi)品零售總額30734億元，同比名義增長8.8%，較6月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資同比下滑，今年5月固定資產(chǎn)投資完成額累積同比下滑至6.10%，地方基建增速下滑，內(nèi)需動力不足。國際上，全球貿(mào)易摩擦升級導(dǎo)致國內(nèi)避險(xiǎn)情緒升溫、新興市場國家的貨幣貶值危機(jī)更加劇了外部環(huán)境的不穩(wěn)定性。

　　目前，較為寬松的貨幣政策可以保持流動性合理充裕，適當(dāng)對沖各種內(nèi)外部因素影響。人民銀行在2018年1月、4月、7月三次實(shí)施降準(zhǔn)，并搭配運(yùn)用中期借貸便利（MLF）工具，增加中長期流動性供應(yīng)，今年以來凈投放2.4萬億元，力度明顯加大。增強(qiáng)信貸調(diào)控彈性，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持表外融資回表。擴(kuò)大中期借貸便利擔(dān)保品范圍，將中等評級（AA 、AA）公司信用類債券、優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款等納入擔(dān)保品，支持小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)和信用債市場。

　　由于災(zāi)害和季節(jié)性因素疊加，通貨膨脹顯現(xiàn)上行壓力。7月份CPI同比上漲2.1%，高于預(yù)期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲2.0%。7月份CPI價(jià)格上漲主要是由于旅游旺季到來，旅游價(jià)格分項(xiàng)價(jià)格上漲。7月份PPI同比上漲4.6%，超于預(yù)期，環(huán)比上漲0.1%，主要是能源價(jià)格的上漲。同時(shí)，7月以來租房價(jià)格環(huán)比大幅上漲，不少一二線城市房租同比漲幅超過20%。8月份，壽光水災(zāi)又導(dǎo)致全國各地蔬菜價(jià)格開始加速上漲。豬肉價(jià)格受到豬瘟的影響，供給可能受阻，截至8月27日，生豬價(jià)格漲至13.68/千克，最近60天上漲20.11%。豬瘟加劇了對未來的供給擔(dān)憂，雞蛋價(jià)格也持續(xù)上漲，價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)近幾年新高。近期，住房、消費(fèi)品等方方面面都感覺到了物價(jià)上漲的壓力，通貨膨脹的跡象有所顯現(xiàn)，央行是否應(yīng)該適度收緊貨幣政策來抑制通貨膨脹，貨幣政策如何在兩難中抉擇，需要我們回顧歷史，分析央行對通貨膨脹的容忍度。

　　歷史上我國貨幣政策的收緊與通脹

　　抑制通貨膨脹是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，因此官方通脹目標(biāo)對貨幣政策具有指導(dǎo)意義，但是官方通脹目標(biāo)并不一定是貨幣政策轉(zhuǎn)向的參照標(biāo)準(zhǔn)。十多年以來，我國出現(xiàn)了三次通貨膨脹增速超過官方通脹預(yù)期目標(biāo)的情況，分別出現(xiàn)在2003年年底、2007年以及2010年底。三次通貨膨脹高于目標(biāo)的情況各有不同，但是后兩次通貨膨脹率在高于目標(biāo)之前，央行的貨幣政策已經(jīng)有所收緊。

　　2003年年底，CPI累積同比為1.20%，超過了當(dāng)年的通脹目標(biāo)1.00%。2004年居民消 費(fèi)者物價(jià)指數(shù)目標(biāo)增速調(diào)整為 3%，2004年1月CPI累積同比為3.2%，誘發(fā)通貨膨脹的原因主要是糧食價(jià)格上漲帶動食品價(jià)格上漲，國際石油價(jià)格上漲和國內(nèi)投資過熱導(dǎo)致工業(yè)原材料、燃料價(jià)格上漲和部分工業(yè)品出口價(jià)格上漲。2004年4月25日央行將存款準(zhǔn)備金率由7.0%上調(diào)至7.5%，同時(shí)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度和再貸款浮息制度，通過將金融機(jī)構(gòu)適用的存款準(zhǔn)備金率與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤，，以抑制信貸過快擴(kuò)張，2005年CPI回到通脹目標(biāo)以下。

　　2007年3月，CPI同比3.3%，超出通脹預(yù)期。2007年至2008年CPI漲勢迅猛，CPI漲幅從3%到最高點(diǎn)時(shí)的8.5%，主要原因在于經(jīng)濟(jì)增長過熱、投資增長過快，投資需求旺盛。收緊的貨幣政策從2006年就已經(jīng)開始，2006年6月央行將存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是為了抑制貨幣信貸總量過快增長。從2006年6月至2008年6月，中央銀行十五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，從開始的每次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)到上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，六次提高利率。后來由于受到金融危機(jī)的影響，通貨膨脹的局勢得到了控制，但是由于受到外部經(jīng)濟(jì)因素的影響，收縮的貨幣政策的實(shí)際效果并不明確。

　　2010年7月，CPI同比增長3.3%，超出當(dāng)年通貨膨脹目標(biāo)3.0%。但是貨幣政策的收緊從年初已經(jīng)開始，2010年1月，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，截至2011年6月，央行共上調(diào)12次存款準(zhǔn)備金率。2010年~2011年的通貨膨脹除了和之前的相比，供給性原因占主導(dǎo)，主要是由于自然災(zāi)害造成的糧食減產(chǎn)、水電氣價(jià)格調(diào)整導(dǎo)致的生產(chǎn)成本上升等，再加上貨幣供應(yīng)偏多導(dǎo)致流動性過大，通貨膨脹一直持續(xù)到2012年。

　　通過三次通貨膨脹歷程的回顧，我們發(fā)現(xiàn)政府工作報(bào)告中提到的通脹目標(biāo)更多地具有指導(dǎo)意義，但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的臨界點(diǎn)。除了2003年的通貨膨脹以外，2007~2008、2010~2012年的通貨膨脹中貨幣政策的收緊提前于CPI到達(dá)臨界值，貨幣政策在CPI漲幅超出預(yù)期的半年之前就有所收緊，貨幣政策的前瞻性更強(qiáng)。

　　我國的貨幣政策在2000年以來大致經(jīng)歷了四次收緊，并不是所有的收緊都是因?yàn)橥ㄘ浥蛎?。?016年10月，Shibor 3M 利率上升，金融市場資金利率上升，流動性收緊。央行從10月份開始重啟14天、28天逆回購，這導(dǎo)致了金融市場在7天以及以下期限的流動性不足和資金利率的上升，央行以此引導(dǎo)高杠桿的債券市場調(diào)整。在很大程度上，這一政策也與決策層金融監(jiān)管趨嚴(yán)、以及降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)趨于一致。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議透露出的信號可以看出，金融去杠桿趨勢已經(jīng)非常明顯，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。從金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，這種縮短放長提供流動性的方式，推動了債券市場的良性調(diào)整。此次的貨幣政策收緊和通貨膨脹率無關(guān)，通貨膨脹率在政府的通脹目標(biāo)之下。

　　下表盤點(diǎn)我國了2000以來幾次貨幣政策的收緊，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的轉(zhuǎn)向在2006年以后更具有前瞻性，貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，說明貨幣政策并不僅僅只參考通貨膨脹率這一個(gè)指標(biāo)，央行能夠更加超前地把握經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走向，提前出手對通貨膨脹率進(jìn)行控制。

　　近期通貨膨脹會影響貨幣政策嗎

　　根據(jù)過去幾次通貨膨脹的經(jīng)驗(yàn)來看，近期的通貨膨脹并不一定會引起貨幣政策的收緊。我國最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.1%，高于預(yù)期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲2.0%，距離今年的通貨膨脹目標(biāo)3.0%還有很大的差距，并且漲幅與之前的幾次通貨膨脹相比幅度較小。5月份CPI同比為1.8%，6月份為1.9%，7月份為2.1%，增速并不快。從數(shù)據(jù)上來看，近期的通貨膨脹并沒有太大的威脅性。

　　從原因上來看，近期的通貨膨脹能否形成趨勢性的上行，仍存疑問。首先，7月份的通貨膨脹水平高于預(yù)期主要是由于旅游旺季到來，旅游價(jià)格分項(xiàng)價(jià)格上漲帶動了CPI的上漲。此外，一線城市租房價(jià)格的上漲也受到了租房旺季到來等季節(jié)性因素的影響，并且一線城市的租房價(jià)格對CPI整體的影響較小，并不一定會大幅拉升CPI。受豬瘟、水災(zāi)等災(zāi)害性因素影響的蔬菜、肉類價(jià)格的上漲也多為短期性的，影響大約會持續(xù)兩到三個(gè)月，對CPI的推升影響大約為0.1%~0.2%。

　　在去杠桿的過程中，貨幣政策對通貨膨脹的容忍度提高。首先，適度的溫和通脹可能在去杠桿的過程中對經(jīng)濟(jì)起到保護(hù)作用，通脹的上升會使債務(wù)的實(shí)際價(jià)值貶值，更有利于企業(yè)、家庭、地方政府等清償債務(wù)或進(jìn)行債務(wù)重組。其次，去杠桿的過程中需要充足的流動性為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。去杠桿會使信貸緊縮的風(fēng)險(xiǎn)提高，實(shí)施結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策，保持市場上充足的流動性，能夠有效緩解信貸緊縮。橋水對于去杠桿階段的研究表明債務(wù)的充足和違約會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮、金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，充足的流動性和信用支持可以緩解債務(wù)重組對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。美國在金融危機(jī)后的去杠桿過程中采用了量化寬松政策，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。中國在之前的去杠桿中通過三重緊縮的政策組合使得金融去杠桿頗有成效，今后我們的去杠桿過程正由通縮去杠桿邁向適度通脹去杠桿，因此，溫和的通貨膨脹不會引起貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

　　債市策略

　　目前，我國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，一方面為了化解信用的通貨膨脹面臨上行壓力，風(fēng)險(xiǎn)、對沖內(nèi)外需下行壓力，需要貨幣政策適度寬松；另一方面，近期由于災(zāi)害等因素導(dǎo)致通脹有上行壓力，似乎意味著貨幣政策應(yīng)當(dāng)相應(yīng)從緊。根據(jù)我們對于近年來三次通貨膨脹貨幣政策的容忍度分析，我們認(rèn)為通脹目標(biāo)對貨幣政策具有指導(dǎo)意義，但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的參照物。貨幣政策的收緊具有前瞻性。目前的通貨膨脹無論是從CPI增速來看還是從成因分析，通脹持續(xù)的依據(jù)不足。此外，在我國去杠桿的環(huán)境下，貨幣政策對通貨膨脹的容忍度提高，因此我們認(rèn)為短期內(nèi)貨幣政策收緊的可能性不大，要繼續(xù)觀察接下來通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境。綜合來看，我們認(rèn)為10年期國債收益率將在當(dāng)前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區(qū)間判斷不變。

免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

責(zé)任編輯：謝長杉