全球金融危機十周年再反思

　　本報記者 陳植 上海報道

　　2008年9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)，以此為標(biāo)志，次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C。至今已十周年。當(dāng)時，為挽救岌岌可危的金融市場，主要央行向市場注入天量流動性，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由危機初的0.9萬億美元增加至2014年末最高的4.54萬億美元，擴張了4倍。長期低利率、流動性充足的背景下，資產(chǎn)價格高企，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)未有明顯調(diào)整。而今美國總統(tǒng)特朗普正在放松金融監(jiān)管，市場對金融風(fēng)險的擔(dān)心與日俱增。十周年之際，回顧歷史，再次反思，或許是避免下一次危機的最好方式。（楊志錦）

　　導(dǎo)讀

　　紐約研究機構(gòu)DataTrek的聯(lián)合創(chuàng)始人尼克·科拉斯表示，由于很多國家并沒有重視雷曼兄弟破產(chǎn)所引發(fā)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，而是一味利用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，因此在全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題得不到實質(zhì)性解決的情況下，歷史很容易重復(fù)。

　　“盡管雷曼兄弟破產(chǎn)已經(jīng)10年，但它對全球金融市場與貨幣政策的影響力依然不小?！?月13日，一家美國對沖基金經(jīng)理向記者表示。

　　2008年9月15日，市值一度位列美國第4的大型投行——雷曼兄弟（Lehman Brothers）因投資次級抵押住房貸款產(chǎn)品巨虧而不得不申請破產(chǎn)重組，由此引爆了次貸金融危機，進而迫使各國央行啟動寬松貨幣政策拯救岌岌可危的金融市場。

　　“至今，寬松流動性依然對全球金融市場與經(jīng)濟復(fù)蘇前景構(gòu)成巨大的沖擊。”前述美國對沖基金經(jīng)理直言。

　　“這某種程度也導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r出現(xiàn)嚴(yán)重的脫節(jié)，其中一個最明顯的現(xiàn)象，就是近年全球貿(mào)易沖突持續(xù)升級與英國脫歐等黑天鵝事件迭起，但歐美股市不斷刷新歷史新高，資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險越來越大?！?nbsp;布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler向記者分析說。

　　在他看來，隨著美聯(lián)儲率先扣動收緊貨幣政策的“扳機”，令全球資金流動性趨于緊張，今年以來越來越多新興市場國家出現(xiàn)資本持續(xù)流出、外債兌付壓力高企、經(jīng)常賬戶赤字不斷擴大等問題，導(dǎo)致這些國家股債匯三殺狀況多次出現(xiàn)，經(jīng)濟發(fā)展前景蒙上巨大陰影。

　　“下一次衰退的種子總是在前一次衰退中播下，由于很多國家并沒有重視雷曼兄弟破產(chǎn)所引發(fā)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，而是一味利用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，因此在全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題得不到實質(zhì)性解決的情況下，歷史很容易重復(fù)?！?nbsp;紐約研究機構(gòu)DataTrek的聯(lián)合創(chuàng)始人尼克·科拉斯（Nick Colas）表示。

　　QE依賴癥

　　為了拯救岌岌可危的金融市場、避免經(jīng)濟衰退，2008年底至2014年10月，美聯(lián)儲先后出臺三輪量化寬松政策，通過QE購債政策向市場投放了逾3.9萬億美元資金，令美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例從2007年底的約6.1%大幅升至2014年底的25.3%，資產(chǎn)負債表擴張到前所未有的水平。

　　隨之而來的是，歐洲、日本等各國央行紛紛跟進、出臺貨幣寬松QE政策，向金融市場投放的資金額同樣達到數(shù)萬億美元。至今，整個金融市場對這三輪量化寬松政策的效果評價不一。

　　記者多方了解到，多數(shù)金融機構(gòu)普遍認為美聯(lián)儲2008年11月至2010年3月執(zhí)行的第一輪量化寬松政策，為應(yīng)對金融危機、挽救美國金融體系和幫助美國走出經(jīng)濟衰退發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。但是，此后兩輪寬松貨幣政策則顯得“畫蛇添足”。

　　究其原因，在美聯(lián)儲注入數(shù)萬億美元流動性后，美國年均經(jīng)濟增速僅保持在2%左右，不但遠低于次貸危機爆發(fā)前3%的平均水平，而且沒能大幅反彈；與此同時，充裕的美元流動性導(dǎo)致金融市場資產(chǎn)價格與實際經(jīng)濟復(fù)蘇狀況日益“脫節(jié)”——資產(chǎn)價格估值虛高、泡沫日益嚴(yán)重，給未來金融市場劇烈動蕩埋下伏筆。

　　“更重要的是，美聯(lián)儲不斷擴大貨幣寬松規(guī)模，導(dǎo)致其他國家央行紛紛跟進，令全球經(jīng)濟復(fù)蘇高度依賴貨幣流動性持續(xù)寬松?！?nbsp;德國商業(yè)銀行策略分析師Esther Maria Reichelt此前接受本報記者采訪時表示。

　　他解釋稱，2011年歐債危機爆發(fā)期間，歐洲不少債務(wù)高企國家不是推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革解決債務(wù)問題，而是靠著歐洲央行不斷購買這些國家債券釋放流動性“渡過難關(guān)”。這也讓上述歐洲國家患上了“QE政策依賴癥”，比如希臘等歐洲國家一旦遇到國債兌付違約風(fēng)波，就向歐洲央行尋求QE資金援助擺脫困境。

　　歐洲央行執(zhí)委Benoit Coeure曾對此指出，歐洲各國政府迄今實施的結(jié)構(gòu)性改革是“半生不熟、缺乏熱情”，迫使歐洲央行不得不持續(xù)加大QE力度維系經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　在上述美國對沖基金經(jīng)理看來，各國持續(xù)擴大寬松貨幣規(guī)模的另一個負面沖擊，就是各國為了擴大出口規(guī)模提振本國經(jīng)濟，紛紛開啟貨幣競爭性貶值大戰(zhàn)，導(dǎo)致全球貿(mào)易摩擦不斷增加，為當(dāng)前貿(mào)易保護主義崛起埋下伏筆。

　　步調(diào)不一的“多米諾效應(yīng)”

　　美銀美林首席投資策略師Michael Hartnet則認為，在全球過剩的流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)的大背景下，全球已經(jīng)開始出現(xiàn)“滾動熊市”，今年比特幣等數(shù)字貨幣正是第一塊倒下的多米諾骨牌。

　　“不過，在全球央行貨幣政策收緊步調(diào)不一的情況下，當(dāng)前受沖擊最大的，是新興市場國家貨幣。他們也成為雷曼兄弟破產(chǎn)觸發(fā)全球貨幣寬松政策大進大出的最大受害者之一?！鼻笆雒绹鴮_基金經(jīng)理強調(diào)說。

　　在前些年雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球貨幣量化寬松期間，為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，阿根廷、土耳其、印度、南非等新興市場國家大舉引入外債資金，導(dǎo)致負債率（外債余額/GDP）與短期外債占外匯儲備比重紛紛大幅走高，導(dǎo)致他們靚麗的GDP增長數(shù)據(jù)背后，存在著“弱不禁風(fēng)”的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

　　隨著美聯(lián)儲率先收緊貨幣政策導(dǎo)致美債收益率飆漲與美元升值，這些新興國家兌付外債的成本持續(xù)抬高，加之美元升值觸發(fā)資本流出壓力驟增，最終觸發(fā)貨幣大幅貶值。

　　在Marc Chandler看來，這實質(zhì)是全球?qū)捤韶泿耪呤站o步調(diào)不一“惹的禍”。盡管很多新興市場跟隨美聯(lián)儲鷹派加息甚至緊急多次加息以穩(wěn)定貨幣匯率，但鑒于這些被動加息舉措可能導(dǎo)致新興市場國家進一步陷入經(jīng)濟衰退風(fēng)險，因此全球投機資本“撿軟柿子捏”——大舉沽空存在經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大、外債占比高企等經(jīng)濟問題的新興市場國家貨幣。

　　上述美國對沖基金經(jīng)理則認為，全球?qū)捤韶泿耪呤站o之所以“步調(diào)不一”，一方面是“家家有本難念的經(jīng)”，比如歐洲央行擔(dān)心意大利、希臘等國爆發(fā)債務(wù)危機，日本央行則需要進一步刺激通脹，不大會與美聯(lián)儲鷹派加息節(jié)奏保持“同步”。

　　另一方面，不少新興市場國家也出現(xiàn)了貨幣政策誤判，比如土耳其政府此前堅持“低利率刺激經(jīng)濟增長”的觀點，導(dǎo)致大量外資擔(dān)心土耳其出現(xiàn)惡性通脹而大舉撤資，最終引爆了土耳其貨幣崩盤危機；巴西等新興市場國家則由于經(jīng)濟動蕩引發(fā)政局不穩(wěn)，導(dǎo)致貨幣政策只能趨于寬松以防止經(jīng)濟形勢更劇烈波動。

　　“全球央行貨幣政策收緊步調(diào)不一，反而令新興市場貨幣承受更大的沽空壓力。”他認為。由于歐洲日本依然延續(xù)相對寬松的貨幣政策，全球投機資本可以輕松從這些國家金融市場低息借入大量杠桿投資資金，用于沽空新興市場國家貨幣，導(dǎo)致當(dāng)前新興市場貨幣沽空潮“一浪高過一浪”。

　　他直言，這也是美聯(lián)儲后兩輪寬松貨幣措施一直被金融市場詬病的原因之一——一則它對美國經(jīng)濟復(fù)蘇增長的邊際推動效應(yīng)在遞減，二則大量QE美元流向新興市場國家，導(dǎo)致這些國家外債負擔(dān)持續(xù)加重，如今陷入償債壓力驟增困局。

　　“或許，這也是全球央行在雷曼兄弟破產(chǎn)后啟動寬松貨幣政策時，不曾想到的局面?！?nbsp;Marc Chandler指出。目前如何協(xié)調(diào)全球央行貨幣政策收緊步調(diào)與節(jié)奏，盡可能減輕對新興市場國家經(jīng)濟與金融市場動蕩沖擊，儼然成為各國政府急需解決的問題。

　　“事實上，美國也在為雷曼破產(chǎn)所引發(fā)的寬松貨幣政策買單?！?nbsp;Marc Chandler指出。盡管美聯(lián)儲持續(xù)采取鷹派加息縮表措施，但全球相對寬松的流動性令大量資金涌入長期美債避險，導(dǎo)致美國長短期國債收益曲線日益平坦化，引發(fā)金融市場針對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。

　　“這讓美聯(lián)儲再度陷入格林斯潘之謎的煩惱?！彼J為。早在2004-2006年期間，金融市場出現(xiàn)了所謂的“格林斯潘之謎”——當(dāng)時美國處于加息周期，聯(lián)邦基金利率從1%一路上調(diào)至5.25%，但美國長期利率“不為所動”持續(xù)走低，導(dǎo)致長短期國債收益率出現(xiàn)倒掛，隨之而來的，就是次貸危機爆發(fā)。

　　在他看來，美聯(lián)儲若無法協(xié)調(diào)全球央行制定更穩(wěn)妥趨同的貨幣政策步伐，美國長短債收益率扁平化趨勢可能令美國再度重蹈此前的覆轍。

責(zé)任編輯：陳永樂