（原標(biāo)題：降息預(yù)期落空？多位券商首席解讀）

1月15日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，1月15日開展了890億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為1.8%。同時(shí)開展9950億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率為2.5%，與此前一致。

記者注意到，今日央行對MLF量增價(jià)平的操作模式，超出投資人的預(yù)期。

如何理解MLF降息預(yù)期差？記者采訪了多位券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家或固收團(tuán)隊(duì)首席，他們普遍認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于穩(wěn)固回升過程中，疊加部分銀行凈息差承壓和人民幣匯率因素，首月降息的緊迫性不高，大多數(shù)分析師預(yù)計(jì)一季度仍有降息降準(zhǔn)的預(yù)期。

央行為何不“如期降息”？

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，本月MLF利率不變同時(shí)加量投放，一方面春節(jié)前資金供給增加，保持資金面平穩(wěn)；另一方面，年初不降息主要還是想呵護(hù)銀行凈息差，以及匯率的穩(wěn)定。

國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，政策對穩(wěn)匯率的關(guān)注度依然較高，去年四季度貨政例會延續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決對順周期行為予以糾偏”、“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”等；銀行間流動性水平也處于平穩(wěn)寬松階段、DR007在1.8%左右小幅波動，總量寬松的必要性或相對較低。短期來看，降準(zhǔn)降息預(yù)期對債市的利多已過度定價(jià)，導(dǎo)致市場情緒或有所反彈。若穩(wěn)增長壓力下，降息等總量政策進(jìn)一步寬松，需警惕政策落地下止盈情緒發(fā)酵造成的債市調(diào)整。以2023年8月中旬為例，止盈情緒帶動債市小幅回調(diào)。

華泰證券固收團(tuán)隊(duì)指出，盡管當(dāng)前降息預(yù)期偏強(qiáng)，傳統(tǒng)框架的幾大因素也均指向貨幣政策處在放松周期，1月降息仍存在幾點(diǎn)制約，一是銀行凈息差偏低的問題，二是利率長期下行趨勢下，降息的時(shí)點(diǎn)要“用在刀刃上”。

從實(shí)際情況看，本次傳遞兩點(diǎn)信號：第一，即將公布的去年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率不弱，增長預(yù)期還沒有新的觸發(fā)因素。第二，防空轉(zhuǎn)是央行比較重要的目標(biāo)約束，在此背景下需要盡力避免形成單邊寬松的預(yù)期，近期資金和存單利率也非常穩(wěn)定。

光大證券固收研究首席分析師張旭則從資金利率表現(xiàn)進(jìn)一步解釋道，MLF是貨幣政策工具之一，DR007是貨幣政策姿態(tài)的指針，因此DR007中也包含有MLF利率的信息，隱性地指示出MLF利率是否會變化。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求下降時(shí)，貨幣當(dāng)局通常先引導(dǎo)DR007明顯下行，如果DR007的下行不足以有效對沖不利因素，那么再使用MLF利率這個(gè)工具，這也是為何DR007下行領(lǐng)先于MLF利率的原因。在2022年8月、2023年6月和8月MLF利率下行的前5個(gè)交易日，DR007與7D OMO利率之間的平均利差依次為-77bp、-20bp、-14bp。在本次MLF操作前的5個(gè)交易日（即1月8日-12日），DR007與7D OMO利率之間的平均利差為+1bp。顯然，即便本階段融資需求是下降的（注：這僅僅是個(gè)虛擬的假設(shè)），那么貨幣當(dāng)局亦可以通過引導(dǎo)OMO利率下行予以對沖。這樣看來，當(dāng)前降低MLF利率的必要性亦不高。

一季度仍有降息降準(zhǔn)可能

雖然開年降息的預(yù)期落空，但是不少受訪的專家仍然認(rèn)為，一季度降息降準(zhǔn)的概率增加。

開源證券宏觀首席分析師何寧認(rèn)為，社融增速總量增長背后或仍揭示內(nèi)需不足的問題，政策發(fā)力窗口漸進(jìn)。因此，一季度降準(zhǔn)降息概率有所增加。

向后看，何寧判斷2024年貨幣總體穩(wěn)中偏寬，因?yàn)榉€(wěn)增長或仍是經(jīng)濟(jì)工作重心，降準(zhǔn)降息皆有空間。

華泰固收團(tuán)隊(duì)提示，后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)一是20日的LPR報(bào)價(jià)，歷史上曾有過兩次存款下調(diào)+LPR下調(diào)+MLF不動的先例（2021年12月和2022年5月）。如果重演，表明央行在主動控制資金成本，“防空轉(zhuǎn)”仍是重點(diǎn)，降息效果要更多釋放給實(shí)體，MLF、OMO不動意味著資金中樞不降，平坦化曲線所隱含的寬松預(yù)期可能難以持續(xù)。如果不降，影響反而有限，意味著存款降息的效果主要用于銀行維護(hù)息差。

二是MLF/OMO降息還能否期待？當(dāng)前考慮通脹后的實(shí)際利率已經(jīng)很高，且匯率、杠桿等因素對降息都偏有利，但一季度落地還需要一定觸發(fā)劑，例如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，房價(jià)繼續(xù)下跌，外部沖擊出現(xiàn)，股市波動等等，而這些也取決于后續(xù)總需求的恢復(fù)情況和政策效果。

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