（原標(biāo)題：“潮起”趨向“潮落” 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具緩?fù)似拢?/p>

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行 孫璐璐/制表 圖蟲創(chuàng)意/供圖

隨著疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段、經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，貨幣政策操作也在發(fā)生微妙變化。過(guò)去三年，人民銀行創(chuàng)設(shè)十余項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持受疫情影響較大的經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以期發(fā)揮促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的精準(zhǔn)導(dǎo)向作用；不過(guò)，自去年下半年以來(lái)，央行很少再提及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要“積極做好‘加法’”，轉(zhuǎn)而多次強(qiáng)調(diào)“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，近期更是透露工具退出的時(shí)間安排原則。

自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已成為各國(guó)貨幣當(dāng)局常用的貨幣政策工具，這種創(chuàng)新最重要的原因是傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損，投放的流動(dòng)性無(wú)法有效惠及經(jīng)濟(jì)受困領(lǐng)域。然而，受訪專家認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具通常被看作是臨時(shí)性的非常規(guī)舉措，對(duì)其使用應(yīng)秉持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其要注重設(shè)置退出機(jī)制，警惕規(guī)模過(guò)大對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)帶來(lái)副作用。

截至今年3月末，我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一共17項(xiàng)，余額大約6.8萬(wàn)億元，占人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模15%左右。在完成階段性歷史使命后，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從“潮起”趨向“潮落”。

潮起：17項(xiàng)現(xiàn)存工具中

超七成為近三年所設(shè)

我國(guó)創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具自上世紀(jì)90年代就有。央行公布的信息顯示，1999年我國(guó)創(chuàng)設(shè)支農(nóng)再貸款，向地方法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)放，引導(dǎo)其擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放，降低“三農(nóng)”融資成本。

進(jìn)入21世紀(jì)，在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，我國(guó)創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍較為有限，包括2008年開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能的再貼現(xiàn)，以及2014年創(chuàng)設(shè)的支小再貸款和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等。

值得注意的是，我國(guó)現(xiàn)存的17項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，上述支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)均為長(zhǎng)期性工具，剩余14項(xiàng)工具為階段性工具，且其中有13項(xiàng)在2020年后所設(shè)(過(guò)去一年更為集中)，足見近三年來(lái)我國(guó)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性工具的倚重。

對(duì)于為何近三年會(huì)密集創(chuàng)設(shè)如此多的結(jié)構(gòu)性工具，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，從國(guó)際實(shí)踐看，很多國(guó)家的貨幣當(dāng)局推出過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這多在危機(jī)背景下且一般性貨幣政策效果失靈時(shí)使用。我國(guó)自疫情暴發(fā)以來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用較多，就是因?yàn)橐话阈载泿耪咴诓糠植块T、部分領(lǐng)域沒(méi)有達(dá)到預(yù)想中的政策效果，所以通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”的直達(dá)效果。

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，通過(guò)開展定向操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制成為主要經(jīng)濟(jì)體央行的新動(dòng)向。如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)梗阻，歐洲央行推出“定向長(zhǎng)期再融資操作”也是在引導(dǎo)資金通過(guò)信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在國(guó)際上更多被看作是貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的特殊安排。

光大證券首席固定收益分析師張旭也對(duì)記者表示，我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兼具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。一方面，受疫情及經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，信貸需求轉(zhuǎn)弱，貸款增長(zhǎng)一度有所放緩。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可向金融機(jī)構(gòu)供給基礎(chǔ)貨幣，有助于保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，支持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。另一方面，在疫情的影響下，一些行業(yè)所面臨的困難比較突出，結(jié)構(gòu)性工具可以對(duì)其形成有針對(duì)性的支持。

央行近十年態(tài)度的

微妙轉(zhuǎn)變

2014年是央行構(gòu)建結(jié)構(gòu)性貨幣政策體系的重要一年。當(dāng)年央行一口氣推出了三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性政策——PSL、支小再貸款和定向降準(zhǔn)(該政策目前已不再視為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具)。其中，PSL主要服務(wù)于棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程等重點(diǎn)領(lǐng)域，后兩項(xiàng)則主要用于解決當(dāng)時(shí)“三農(nóng)”小微的融資難、融資貴等突出問(wèn)題。

一方面是穩(wěn)住傳統(tǒng)基建投資增速，另一方面是緩解特定領(lǐng)域的融資難題，貨幣信貸政策謀求創(chuàng)新之舉的宏觀大背景，是2012年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋。經(jīng)濟(jì)減速后結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日益突出，貨幣政策開始聚焦解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，結(jié)構(gòu)性工具便應(yīng)運(yùn)而生。

央行在《2014年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》(下稱“《報(bào)告》”)中就指出，“當(dāng)前我國(guó)貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴(kuò)張總量來(lái)解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題”。

不過(guò)，在過(guò)去近十年的時(shí)間里，央行對(duì)使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的態(tài)度發(fā)生著微妙變化，從最開始的持謹(jǐn)慎態(tài)度，到積極做好“加法”，再到“有進(jìn)有退”，背后反映的是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋后，貨幣信貸努力實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)動(dòng)態(tài)平衡的艱難探索。

在2014年推出定向降準(zhǔn)之際，央行在《報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的。定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問(wèn)題，如數(shù)據(jù)的真實(shí)性可能出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會(huì)受到影響。

然而，疫情暴發(fā)以來(lái)，央行更加重視結(jié)構(gòu)性工具的調(diào)控作用，連續(xù)多個(gè)季度在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要“積極做好‘加法’”，我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加速擴(kuò)圍。央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾近日表示，近年來(lái)人民銀行認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，注重發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用比較多。

“尤其是去年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤，我們針對(duì)特定領(lǐng)域出臺(tái)了多項(xiàng)新的工具，包括支持交通物流、設(shè)備更新改造、保交樓等等?？偟膩?lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮了積極作用。”鄒瀾稱。

對(duì)于過(guò)去三年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具被密集創(chuàng)設(shè)及使用，黃益平則認(rèn)為要辯證看待。他表示，疫情暴發(fā)以來(lái)，結(jié)構(gòu)性工具逐漸成為貨幣政策的重點(diǎn)，在幫助小微企業(yè)渡過(guò)難關(guān)等方面發(fā)揮了重要作用，也成為央行的主要政策成就。但需要反思的是，這三年是否過(guò)于強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策所發(fā)揮的精準(zhǔn)滴灌作用，而其最終效果可能不如之前預(yù)想得那么好。

值得注意的是，去年下半年以來(lái)，央行對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的表態(tài)再度出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)變?！?022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》雖仍提及“積極做好‘加法”，但開始提出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”；自去年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以來(lái)，央行則不再提“積極做好‘加法’”，反倒是“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)。

短期應(yīng)急之舉

不能過(guò)度倚重

之所以去年下半年以來(lái)央行開始關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的退出問(wèn)題，除了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化外，也與當(dāng)前結(jié)構(gòu)性工具余額規(guī)模較大需要關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

據(jù)黃益平等人近日發(fā)表的研究論文測(cè)算，截至2022年底，窄口徑(再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款以及其他支持工具余額)和寬口徑(在窄口徑的基礎(chǔ)上加入定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性)下結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的占比分別達(dá)到17.9%和27.9%。

“在特定情況和特定目的下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是有用的創(chuàng)新。但當(dāng)其達(dá)到基礎(chǔ)貨幣四分之一規(guī)模的時(shí)候，就需要仔細(xì)研究該政策是否成功。”黃益平稱，目前的國(guó)際文獻(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性雖然沒(méi)有得出一致結(jié)論，但普遍看法是應(yīng)謹(jǐn)慎使用。

黃益平認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要考慮的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于多少成本是恰當(dāng)?shù)?，以及由誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)。其中，成本包括銀行服務(wù)特定群體客戶的沉沒(méi)成本、投放相關(guān)貸款帶來(lái)的不良上升風(fēng)險(xiǎn)等。此外，央行難以監(jiān)管釋放的流動(dòng)性是否流向了定向領(lǐng)域，這讓結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性存在一定挑戰(zhàn)。

“國(guó)際清算銀行早在十多年前就指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)被視為在緊急情況下使用的特殊工具，并強(qiáng)調(diào)了制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策退出策略的必要性。從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能造成市場(chǎng)扭曲。對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用要持有謹(jǐn)慎態(tài)度，警惕過(guò)度使用。”黃益平稱。

鄒瀾表示，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，或者商業(yè)銀行服務(wù)意愿和能力已經(jīng)有效提升，結(jié)構(gòu)性工具完成了政策目標(biāo)，就會(huì)按期及時(shí)退出。后續(xù)可持續(xù)的商業(yè)銀行貸款才是金融支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的關(guān)鍵所在，通常還有其他宏觀信貸指導(dǎo)政策繼續(xù)鞏固成效。

潮落：階段性工具

開始緩?fù)似?/strong>

過(guò)去近十年間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從“潮起”到“潮落”，標(biāo)志著階段性政策目標(biāo)的達(dá)成，這在普惠小微貸款領(lǐng)域效果尤為明顯。央行行長(zhǎng)易綱今年3月初在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上談及結(jié)構(gòu)性貨幣政策成效時(shí)，強(qiáng)調(diào)了兩大亮點(diǎn)，其中就包括支持小微企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，另一個(gè)則是綠色金融。

截至2022年末，我國(guó)普惠小微貸款的余額接近24萬(wàn)億元人民幣，授信戶數(shù)超5600萬(wàn)戶。特別是自2019年以來(lái)政策對(duì)國(guó)有大行小微信貸提出了明確的高增長(zhǎng)目標(biāo)，推動(dòng)小微信貸提速擴(kuò)容，截至2022年末，大行在小微信貸市場(chǎng)的份額已超36%。

隨著小微企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題得到顯著緩解，有分析認(rèn)為，相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具到期后將不再續(xù)作，存量規(guī)模將逐步退出。例如，現(xiàn)存的17項(xiàng)工具中，普惠小微貸款支持工具實(shí)施期截至今年6月。值得注意的是，普惠小微領(lǐng)域的行政性監(jiān)管要求已發(fā)生調(diào)整，銀保監(jiān)會(huì)4月底發(fā)布的《關(guān)于2023年加力提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)量的通知》(下稱“《通知》”)，正式取消了對(duì)普惠小微貸款增速、戶數(shù)“兩增”的量化指標(biāo)要求。

國(guó)信證券金融業(yè)首席分析師王劍表示，隨著政策壓力的逐步緩解，尤其是普惠小微業(yè)務(wù)比重的大幅提升，預(yù)計(jì)未來(lái)政策雖會(huì)持續(xù)引導(dǎo)大行加大對(duì)小微的信貸支持，但增長(zhǎng)目標(biāo)較過(guò)去幾年會(huì)有所放緩，大行小微業(yè)務(wù)也將逐步回歸常態(tài)化經(jīng)營(yíng)。

對(duì)于工具退出的時(shí)間安排原則，鄒瀾近日透露，工具退出指的是央行不再新發(fā)放資金，但已經(jīng)發(fā)放的存量資金可以繼續(xù)使用，最長(zhǎng)使用期限可以達(dá)到3年到5年，也就是說(shuō)工具的機(jī)制設(shè)計(jì)本身就是緩?fù)似碌摹?/p>

“緩?fù)似掠袃牲c(diǎn)好處，一是有助于市場(chǎng)主體和金融機(jī)構(gòu)對(duì)工具所提供的支持形成清晰準(zhǔn)確的預(yù)期，且在退出時(shí)并不影響央行已發(fā)放的存量資金，這減少了貸款定價(jià)和發(fā)放時(shí)的不確定性，降低了金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的決策成本。二是有助于銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是吞吐基礎(chǔ)貨幣的渠道之一，緩?fù)似驴梢员苊饨Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具到期對(duì)資金面的集中影響。”張旭稱。

此外，即便是階段性工具，在部分開始緩?fù)似碌耐瑫r(shí)，預(yù)計(jì)仍有一些工具未來(lái)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。央行《2022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中透露，“展望未來(lái)，信貸增長(zhǎng)將與我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)，更加重視總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”，“引導(dǎo)信貸資源更多投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域，挖掘綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能”。