（原標(biāo)題：“潮起”趨向“潮落” 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具緩?fù)似拢?/p>

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 孫璐璐/制表 圖蟲創(chuàng)意/供圖

隨著疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段、經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，貨幣政策操作也在發(fā)生微妙變化。過去三年，人民銀行創(chuàng)設(shè)十余項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持受疫情影響較大的經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以期發(fā)揮促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的精準(zhǔn)導(dǎo)向作用；不過，自去年下半年以來，央行很少再提及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要“積極做好‘加法’”，轉(zhuǎn)而多次強調(diào)“聚焦重點、合理適度、有進有退”，近期更是透露工具退出的時間安排原則。

自2008年國際金融危機以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已成為各國貨幣當(dāng)局常用的貨幣政策工具，這種創(chuàng)新最重要的原因是傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制受損，投放的流動性無法有效惠及經(jīng)濟受困領(lǐng)域。然而，受訪專家認為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具通常被看作是臨時性的非常規(guī)舉措，對其使用應(yīng)秉持謹慎態(tài)度，尤其要注重設(shè)置退出機制，警惕規(guī)模過大對貨幣政策傳導(dǎo)帶來副作用。

截至今年3月末，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一共17項，余額大約6.8萬億元，占人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模15%左右。在完成階段性歷史使命后，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從“潮起”趨向“潮落”。

潮起：17項現(xiàn)存工具中

超七成為近三年所設(shè)

我國創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具自上世紀90年代就有。央行公布的信息顯示，1999年我國創(chuàng)設(shè)支農(nóng)再貸款，向地方法人金融機構(gòu)發(fā)放，引導(dǎo)其擴大涉農(nóng)信貸投放，降低“三農(nóng)”融資成本。

進入21世紀，在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，我國創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍較為有限，包括2008年開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能的再貼現(xiàn)，以及2014年創(chuàng)設(shè)的支小再貸款和抵押補充貸款(PSL)等。

值得注意的是，我國現(xiàn)存的17項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，上述支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)均為長期性工具，剩余14項工具為階段性工具，且其中有13項在2020年后所設(shè)(過去一年更為集中)，足見近三年來我國貨幣政策對結(jié)構(gòu)性工具的倚重。

對于為何近三年會密集創(chuàng)設(shè)如此多的結(jié)構(gòu)性工具，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平對證券時報記者表示，從國際實踐看，很多國家的貨幣當(dāng)局推出過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這多在危機背景下且一般性貨幣政策效果失靈時使用。我國自疫情暴發(fā)以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用較多，就是因為一般性貨幣政策在部分部門、部分領(lǐng)域沒有達到預(yù)想中的政策效果，所以通過結(jié)構(gòu)性工具實現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”的直達效果。

國際金融危機爆發(fā)以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制成為主要經(jīng)濟體央行的新動向。如美聯(lián)儲實施“扭轉(zhuǎn)操作”以打通短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)梗阻，歐洲央行推出“定向長期再融資操作”也是在引導(dǎo)資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟。因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在國際上更多被看作是貨幣政策應(yīng)對危機的特殊安排。

光大證券首席固定收益分析師張旭也對記者表示，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兼具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。一方面，受疫情及經(jīng)濟下行壓力的影響，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，信貸需求轉(zhuǎn)弱，貸款增長一度有所放緩。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可向金融機構(gòu)供給基礎(chǔ)貨幣，有助于保持銀行體系流動性合理充裕，支持信貸平穩(wěn)增長。另一方面，在疫情的影響下，一些行業(yè)所面臨的困難比較突出，結(jié)構(gòu)性工具可以對其形成有針對性的支持。

央行近十年態(tài)度的

微妙轉(zhuǎn)變

2014年是央行構(gòu)建結(jié)構(gòu)性貨幣政策體系的重要一年。當(dāng)年央行一口氣推出了三項結(jié)構(gòu)性政策——PSL、支小再貸款和定向降準(zhǔn)(該政策目前已不再視為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具)。其中，PSL主要服務(wù)于棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程等重點領(lǐng)域，后兩項則主要用于解決當(dāng)時“三農(nóng)”小微的融資難、融資貴等突出問題。

一方面是穩(wěn)住傳統(tǒng)基建投資增速，另一方面是緩解特定領(lǐng)域的融資難題，貨幣信貸政策謀求創(chuàng)新之舉的宏觀大背景，是2012年之后中國經(jīng)濟從高速增長向中高速增長換擋。經(jīng)濟減速后結(jié)構(gòu)性問題日益突出，貨幣政策開始聚焦解決結(jié)構(gòu)性問題，結(jié)構(gòu)性工具便應(yīng)運而生。

央行在《2014年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》(下稱“《報告》”)中就指出，“當(dāng)前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題”。

不過，在過去近十年的時間里，央行對使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的態(tài)度發(fā)生著微妙變化，從最開始的持謹慎態(tài)度，到積極做好“加法”，再到“有進有退”，背后反映的是我國經(jīng)濟增速換擋后，貨幣信貸努力實現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)動態(tài)平衡的艱難探索。

在2014年推出定向降準(zhǔn)之際，央行在《報告》中強調(diào)，貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的。定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題，如數(shù)據(jù)的真實性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。

然而，疫情暴發(fā)以來，央行更加重視結(jié)構(gòu)性工具的調(diào)控作用，連續(xù)多個季度在貨幣政策執(zhí)行報告中提及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要“積極做好‘加法’”，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加速擴圍。央行貨幣政策司司長鄒瀾近日表示，近年來人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，注重發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用比較多。

“尤其是去年為應(yīng)對疫情沖擊，穩(wěn)經(jīng)濟大盤，我們針對特定領(lǐng)域出臺了多項新的工具，包括支持交通物流、設(shè)備更新改造、保交樓等等。總的來說，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮了積極作用。”鄒瀾稱。

對于過去三年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具被密集創(chuàng)設(shè)及使用，黃益平則認為要辯證看待。他表示，疫情暴發(fā)以來，結(jié)構(gòu)性工具逐漸成為貨幣政策的重點，在幫助小微企業(yè)渡過難關(guān)等方面發(fā)揮了重要作用，也成為央行的主要政策成就。但需要反思的是，這三年是否過于強調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策所發(fā)揮的精準(zhǔn)滴灌作用，而其最終效果可能不如之前預(yù)想得那么好。

值得注意的是，去年下半年以來，央行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的表態(tài)再度出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)變。《2022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》雖仍提及“積極做好‘加法”，但開始提出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”；自去年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告以來，央行則不再提“積極做好‘加法’”，反倒是“聚焦重點、合理適度、有進有退”在不同場合多次強調(diào)。

短期應(yīng)急之舉

不能過度倚重

之所以去年下半年以來央行開始關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的退出問題，除了經(jīng)濟形勢發(fā)生變化外，也與當(dāng)前結(jié)構(gòu)性工具余額規(guī)模較大需要關(guān)注潛在風(fēng)險有關(guān)。

據(jù)黃益平等人近日發(fā)表的研究論文測算，截至2022年底，窄口徑(再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款以及其他支持工具余額)和寬口徑(在窄口徑的基礎(chǔ)上加入定向降準(zhǔn)釋放的流動性)下結(jié)構(gòu)性貨幣政策相對于基礎(chǔ)貨幣的占比分別達到17.9%和27.9%。

“在特定情況和特定目的下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是有用的創(chuàng)新。但當(dāng)其達到基礎(chǔ)貨幣四分之一規(guī)模的時候，就需要仔細研究該政策是否成功。”黃益平稱，目前的國際文獻對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性雖然沒有得出一致結(jié)論，但普遍看法是應(yīng)謹慎使用。

黃益平認為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要考慮的潛在風(fēng)險在于多少成本是恰當(dāng)?shù)?，以及由誰來負責(zé)。其中，成本包括銀行服務(wù)特定群體客戶的沉沒成本、投放相關(guān)貸款帶來的不良上升風(fēng)險等。此外，央行難以監(jiān)管釋放的流動性是否流向了定向領(lǐng)域，這讓結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性存在一定挑戰(zhàn)。

“國際清算銀行早在十多年前就指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)被視為在緊急情況下使用的特殊工具，并強調(diào)了制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策退出策略的必要性。從長期來看，實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能造成市場扭曲。對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用要持有謹慎態(tài)度，警惕過度使用。”黃益平稱。

鄒瀾表示，如果經(jīng)濟運行的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，或者商業(yè)銀行服務(wù)意愿和能力已經(jīng)有效提升，結(jié)構(gòu)性工具完成了政策目標(biāo)，就會按期及時退出。后續(xù)可持續(xù)的商業(yè)銀行貸款才是金融支持國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的關(guān)鍵所在，通常還有其他宏觀信貸指導(dǎo)政策繼續(xù)鞏固成效。

潮落：階段性工具

開始緩?fù)似?/strong>

過去近十年間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從“潮起”到“潮落”，標(biāo)志著階段性政策目標(biāo)的達成，這在普惠小微貸款領(lǐng)域效果尤為明顯。央行行長易綱今年3月初在國新辦新聞發(fā)布會上談及結(jié)構(gòu)性貨幣政策成效時，強調(diào)了兩大亮點，其中就包括支持小微企業(yè)、民營經(jīng)濟，另一個則是綠色金融。

截至2022年末，我國普惠小微貸款的余額接近24萬億元人民幣，授信戶數(shù)超5600萬戶。特別是自2019年以來政策對國有大行小微信貸提出了明確的高增長目標(biāo)，推動小微信貸提速擴容，截至2022年末，大行在小微信貸市場的份額已超36%。

隨著小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題得到顯著緩解，有分析認為，相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具到期后將不再續(xù)作，存量規(guī)模將逐步退出。例如，現(xiàn)存的17項工具中，普惠小微貸款支持工具實施期截至今年6月。值得注意的是，普惠小微領(lǐng)域的行政性監(jiān)管要求已發(fā)生調(diào)整，銀保監(jiān)會4月底發(fā)布的《關(guān)于2023年加力提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)量的通知》(下稱“《通知》”)，正式取消了對普惠小微貸款增速、戶數(shù)“兩增”的量化指標(biāo)要求。

國信證券金融業(yè)首席分析師王劍表示，隨著政策壓力的逐步緩解，尤其是普惠小微業(yè)務(wù)比重的大幅提升，預(yù)計未來政策雖會持續(xù)引導(dǎo)大行加大對小微的信貸支持，但增長目標(biāo)較過去幾年會有所放緩，大行小微業(yè)務(wù)也將逐步回歸常態(tài)化經(jīng)營。

對于工具退出的時間安排原則，鄒瀾近日透露，工具退出指的是央行不再新發(fā)放資金，但已經(jīng)發(fā)放的存量資金可以繼續(xù)使用，最長使用期限可以達到3年到5年，也就是說工具的機制設(shè)計本身就是緩?fù)似碌摹?/p>

“緩?fù)似掠袃牲c好處，一是有助于市場主體和金融機構(gòu)對工具所提供的支持形成清晰準(zhǔn)確的預(yù)期，且在退出時并不影響央行已發(fā)放的存量資金，這減少了貸款定價和發(fā)放時的不確定性，降低了金融機構(gòu)和企業(yè)的決策成本。二是有助于銀行體系流動性的穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是吞吐基礎(chǔ)貨幣的渠道之一，緩?fù)似驴梢员苊饨Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具到期對資金面的集中影響。”張旭稱。

此外，即便是階段性工具，在部分開始緩?fù)似碌耐瑫r，預(yù)計仍有一些工具未來還會持續(xù)一段時間。央行《2022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中透露，“展望未來，信貸增長將與我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進程相適應(yīng)，更加重視總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”，“引導(dǎo)信貸資源更多投入實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型重點領(lǐng)域，挖掘綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能”。