（原標(biāo)題：中銀證券管濤：人民幣升值主要是供求驅(qū)動，今年人民幣破6是小概率事件）

“通過數(shù)據(jù)對今年以來的這一波人民幣升值進(jìn)行基本的判斷，這一波的人民幣升值主要是供求驅(qū)動，而不是預(yù)期驅(qū)動。”

“盡管人民幣對美元的雙邊匯率升的比較多，但實際上人民幣的多邊匯率也就是人民幣匯率指數(shù)變化并不大。”

“今年人民幣匯率的走勢可能并不像市場想象的會那么強(qiáng)，甚至市場上有人說今年人民幣有可能會升破6，那么我旗幟鮮明的表示，今年人民幣升破6是一個小概率事件。”

“中美利差比較大，有一定的特殊性，在基準(zhǔn)情形下，隨著疫情得到控制，即便美聯(lián)儲不會馬上加息，但是通脹預(yù)期抬頭也可能會推高美債收益率，并導(dǎo)致中美利差收斂。”

“美國由于采取了比較大的財政貨幣刺激措施，所以美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇大家預(yù)期會比較強(qiáng)勁，然后推高了通脹預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率上升進(jìn)而也支持了美元的止跌反彈。”

“央行從2018年以后，基本退出了外匯市場的常態(tài)干預(yù)，所以我們這一次應(yīng)對匯率升值的壓力，主要是采取了增加匯率彈性和調(diào)控資本流入、擴(kuò)大資本流出的措施。”

“并不是說我們外匯儲備多了，我們就能夠很容易地把外匯儲備資源轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略儲備能力。”

3月25日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在華爾街見聞Alpha春季云端峰會上發(fā)表對人民幣的看法，并作出上述判斷。

以下是華爾街見聞?wù)淼木A內(nèi)容，分享給大家：

人民幣升值是因為供求而不是預(yù)期

去年人民幣匯率呈現(xiàn)先抑后揚的走勢，前5個月人民幣匯率總體承壓，到5月底的時候最低跌到了12年以來的新低，但6月份以后開始震蕩升值，到年底不論是中間價還是收盤價自6月份以來升了9%以上。

今年年初人民幣匯率繼續(xù)升值，主要是受到了去年的多重利好共振的持續(xù)的影響，包括中國的疫情控制比較好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較快，中美利差比較大，美元持續(xù)走弱，這些因素今年年初還在繼續(xù)保持。

在年初，人民幣不論是交易價還是中間價，先后升破6.5。前兩個月中間價和交易價也分別漲了1%左右。去年6月份以來，到今年的2月底為止都漲了10%以上。不過，今年人民幣匯率升破6.5，主要是頭兩個交易日，就是1月4、5號，實際上1月6號以后人民幣匯率開始出現(xiàn)了盤整，所以整體上匯率偏強(qiáng)，并沒有呈現(xiàn)出進(jìn)一步凌厲的走勢。

怎么來看待人民幣的升值？很多人都認(rèn)為人民幣升值快就意味著人民幣的升值壓力大，升值預(yù)期強(qiáng)。但是實際上的情況不一定是這樣的，為什么？恰恰是匯率彈性增加以后，匯率波動的加大有助于及時釋放升貶值的壓力，避免預(yù)期的積累。所以通過數(shù)據(jù)對今年以來的這一波人民幣升值進(jìn)行基本的判斷，發(fā)現(xiàn)這一波的人民幣升值主要是供求驅(qū)動，而不是預(yù)期驅(qū)動。

為什么這么講？今年人民幣匯率預(yù)期，從一年期無本金交割的遠(yuǎn)期隱含人民幣匯率預(yù)期來看，總體上仍然是偏這種升值預(yù)期。但是和去年四季度相比，情況有很大的變化，這個升點首先不論是升值還是貶值預(yù)期都不是很強(qiáng)。從今年以來，人民幣的升值預(yù)期超過1%的只有一個交易日，其他的升貶值預(yù)期都不超過1%，而且升值和貶值預(yù)期交替出現(xiàn)。

從市場結(jié)售匯意愿來看，我們看到現(xiàn)在為止有關(guān)部門只公布了1月份中國外匯市場的交易數(shù)據(jù)。從1月份的結(jié)售匯的數(shù)據(jù)來看，市場的結(jié)匯意愿比去年12月份、1月份是環(huán)比下降的，而購匯意愿是略有上升的，而不像去年12月份的時候，由于年關(guān)效益，大家可能總體上為了避免人民幣進(jìn)一步升值帶來損失，所以在去年年底出現(xiàn)了升值，在升值預(yù)期的驅(qū)動下，市場的結(jié)匯意愿增強(qiáng)，購匯意愿減弱。

所以去年12月份的時候，我們看到境內(nèi)外匯市場的銀行結(jié)售匯既有即期、遠(yuǎn)期，還有期權(quán)交易，合計在一起順差將近1000億美元——984億美元。而今年1月份最新的數(shù)據(jù)顯示，我們的銀行即遠(yuǎn)期含期權(quán)的結(jié)售匯順差只有400多億美元，跟12月份相比基本上減少了一半。

雖然到現(xiàn)在為止還沒有2月份的數(shù)據(jù)，但我們可以通過一個高頻數(shù)據(jù)來判斷2月份的走勢。2月份銀行間市場即期詢價交易的日均成交量比1月份環(huán)比又下降了10%，一定程度上可能反映的就是2月份外匯市場的供求失衡狀況可能會進(jìn)一步改善，也反映了這種市場的預(yù)期趨于基本穩(wěn)定，而且是區(qū)域分化的。

所以從這些數(shù)據(jù)我們可以得出基本判斷，今年以來的人民幣升值主要是供求驅(qū)動，而不是預(yù)期驅(qū)動。

人民幣匯率破6是小概率事件

補(bǔ)充說明一下，盡管人民幣對美元的雙邊匯率升的比較多，但實際上人民幣匯率指數(shù)的變化并不大，從去年6月份到今年的2月份中國外匯交易中心口徑的匯率指數(shù)總體上只上升了4.5%。

今年前兩個月，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)只升了1.7%。由于中國的企業(yè)在對外交往的時候，如果他不是用人民幣跨境收付，用外幣收付的時候，90%的概率是用美元收付，所以人民幣對美元的雙邊匯率變化，雖然對國內(nèi)企業(yè)出口競爭力的影響不大，但是對它的財務(wù)影響很大。

我們看到從去年的7月份開始，到今年的1月份，人民幣的月平均匯率環(huán)比每個月都是升值1%左右。從去年的7月份到今年的1月份，人民幣對美元收盤價的月均值每月環(huán)比上漲了1%以上。

考慮到我們的企業(yè)從出口報關(guān)到出口收到貨款有1-3個月的時間差，那么人民幣每個月都升1%以上，那么從去年10月份到今年的1月份，如果我們的企業(yè)用美元計價收匯，不做任何對沖，那么企業(yè)承擔(dān)的匯率損失有可能是1.1%-3.6%，這對企業(yè)來講出口的財務(wù)壓力還是比較大的。

我在去年年底有兩個重要的判斷，第一個預(yù)測是今年人民幣匯率的走勢可能并不像市場想象的那么強(qiáng)，甚至市場上有人說今年人民幣有可能會升破6，我旗幟鮮明的表示，今年人民幣升破6是一個小概率事件。現(xiàn)在看來，這些基本判斷到目前為止基本上都在逐步兌現(xiàn)。

比方說去今年的人民幣匯率走勢可能沒大家想象的那么強(qiáng)，那么從前兩個月的人民幣匯率走勢來看，今年前兩個月人民幣兌美元的匯率中間價最多升值了1.3%。去年前兩個月最多升了1.7%。也就是說在去年的1月20號以前，人民幣由于中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極進(jìn)展，準(zhǔn)備達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，提升了市場信心，人民幣升值。

一直到1月20號晚上，中國宣布進(jìn)入抗疫模式，人民幣匯率才出現(xiàn)調(diào)整。不考慮疫情的沖擊，實際上去年同期人民幣的升幅比今年1、2月份的最大升幅是要高的。

在去年的前兩個月，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)升了1.9%，而今年前兩個月只升了1.7%，從多邊匯率和前兩個月的升值來看，去年升的也是比今年要多的。

為什么我說人民幣升破6是小概率事件呢？實際上講人民幣升破6是非常典型的一種適應(yīng)性預(yù)期，什么叫適應(yīng)性預(yù)期？是因為情況一好永遠(yuǎn)會好下去，情況一壞永遠(yuǎn)會壞下去。所以去年6月份開始人民幣震蕩升值，市場上有一些人根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期的推斷，人民幣會繼續(xù)升值，而且會呈現(xiàn)加速升值的走勢。

但是我講了，人民幣升的快并不意味著升值壓力大、升值預(yù)期強(qiáng)，實際上在升值的過程中及時的釋放了升值的壓力，避免了預(yù)期的積累。那么前面我們用無本金交割的就是NDF隱含的人民幣匯率預(yù)期，我們已經(jīng)看到今年前兩個月人民幣匯率的升貶值預(yù)期都不強(qiáng)，而且升貶值預(yù)期是交替出現(xiàn)的，這印證了我們的判斷。

影響人民幣升貶值的因素是同時存在的，它是一種此消彼長的關(guān)系。考慮到從去年6月份開始到現(xiàn)在為止，人民幣的這種不論是雙邊匯率還是多邊匯率持續(xù)的單邊升值，實際上有可能對實體經(jīng)濟(jì)帶來越來越大的影響，這隨時有可能招致市場預(yù)期的自發(fā)調(diào)整，甚至?xí)兄赂嗟恼哒{(diào)控。

實際上我們也看到，從去年9月份開始，有關(guān)部門陸陸續(xù)續(xù)出臺了一些措施，來調(diào)控跨境資本流動的方向。而且我們看到，隨著人民幣升值持續(xù)以后，市場對于人民幣下一步的走勢也有不同的看法。當(dāng)然最關(guān)鍵的就是由于這種當(dāng)前的內(nèi)部外部不確定性不穩(wěn)定性因素很多，這些都將通過消息面、基本面的影響，加劇人民幣匯率的波動。

去年年底的時候，我在年度策略會上曾經(jīng)談到，今年影響人民幣匯率走勢的因素有7個方面的不確定性，包括疫情控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出出口前景，金融風(fēng)險、中美利差、美元指數(shù)，還有大國關(guān)系，它們的影響現(xiàn)在正在逐步兌現(xiàn)。

美債收益率上行將導(dǎo)致中美利差將縮小

比方說中美利差比較大，被市場認(rèn)為是吸引外資流入，支持人民幣升值的一個重要因素。但在今年年初的時候我就說了，去年中美利差比較大，有一定的特殊性，今年的話在基準(zhǔn)情形下，隨著疫情得到控制，即便美聯(lián)儲不會馬上加息，但是通脹預(yù)期抬頭也可能會推高美債收益率，并導(dǎo)致中美利差收斂。

實際的情況大家也知道，今年以來由于通脹預(yù)期的抬升，美國10年期美債實際收益率迅速的收斂，美債名義收益率上升。現(xiàn)在10年期中美國債收益率的差從最高的250個基點左右，跌到了190個基點以下，回落了五六十個基點。

美元指數(shù)雖然在一季度由于疫情出現(xiàn)了飆升，升破過100，但是3月底以后隨著各方面的措施到位以后，市場避險情緒消退，美元指數(shù)回落，去年全年至今的美元指數(shù)跌了6%以上。

今年大家預(yù)期美元會進(jìn)一步貶值，但是實際上即便是在基準(zhǔn)情形下，隨著疫苗接種，疫情得到控制，世界經(jīng)濟(jì)重啟，那么市場風(fēng)險偏好提升，美元貶值，在后疫情時代，隨著疫情得到控制，美元的這種貶值會持續(xù)多長時間，會貶多大的幅度，取決于主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度。

今年年初的時候確確實實美元指數(shù)跌破了90，但是1月份中下旬以后美元指數(shù)開始企穩(wěn)回升。到了3月初美元指數(shù)就升破了91，實際上美元并沒有像大家預(yù)測的那樣出現(xiàn)貶值。

為什么美元指數(shù)出現(xiàn)了一定的盤整？一個很重要的原因就是隨著疫苗接種，大家對于全球經(jīng)濟(jì)重啟的預(yù)期向好，而美國由于采取了比較大的財政貨幣刺激措施，所以大家預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會比較強(qiáng)勁，然后推高了通脹預(yù)期，并導(dǎo)致美美債收益率的上升，進(jìn)而也支持了美元的止跌反彈。這是第二個正在兌現(xiàn)的猜測。

第三個正在兌現(xiàn)的猜測就是金融動蕩的加劇。實際上我在去年年底今年年初的時候我們也判斷，由于去年全球大放水，風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅反彈，實際上造成了估值的虛高，在這樣一個情況下，一旦有任何風(fēng)吹草動，風(fēng)險資產(chǎn)價格的調(diào)整都是在所難免。

最近一段時間我們可以看到，由于再通脹交易推高了美債收益率，而美債收益率，是全球風(fēng)險資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)或者定價之錨。在這樣一個情況下，2月底以來，當(dāng)美國股市創(chuàng)下歷史新高以后，開始出現(xiàn)了這種調(diào)整，也導(dǎo)致全球也出現(xiàn)了一系列的連鎖反應(yīng)，動蕩加劇，這也是造成美元走強(qiáng)，人民幣匯率最近出現(xiàn)一些調(diào)整的重要原因。

所以，我們可以看到我們沒辦法去預(yù)測這些事情什么時候發(fā)生，但是在去年年底今年年初的時候，談到人民幣匯率走勢，我一再強(qiáng)調(diào)邏輯比結(jié)論重要。一旦一些我們講到的邏輯中涉及到的一些事項發(fā)生，那么它對匯率、對利差的走勢都會產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

“擴(kuò)流出”是外匯政策重要突破口

第二個對當(dāng)前政策基本的判斷，是“擴(kuò)流出”將是當(dāng)前外匯政策的一個重要的突破口。

去年6月份開始人民幣升值，背后很重要的力量是外匯供求的力量，是市場的力量。一講到外匯供求，大家都會去進(jìn)一步探尋到底是來自于貿(mào)易順差，還是來自于熱錢流入？其實搞清楚這種升值壓力的來源，不是簡單的口舌之爭，而是有一些實際的指導(dǎo)意義。

比方說去年，如果從外匯局公布的銀行代客跨境收付的數(shù)據(jù)來看，確確實實順差1169億美元，但是經(jīng)常賬戶是逆差539億，資本賬戶順差1631億。如果從口徑來看，顯然去年人民幣升值的壓力應(yīng)該是來自于資本項目，或者說是來自于熱錢流入。

但如果看另外一個口徑，外匯局還有一套數(shù)據(jù)叫國際收支口徑，看到的情況卻截然相反，去年國際收入口徑的經(jīng)常項目的順差是2989億美元，而資本項目是逆差2710億美元。在這樣一個情況下，人民幣升值的壓力是來自于經(jīng)常項目，而不是來自于資本項目。

還有一個口徑，大家一般講到資本項目有直接投資，有長期資本，也有短期資本，從長短期資本的這個性質(zhì)影響來看，從國際收支口徑來看，去年我們的基礎(chǔ)國際收支順差，包括了經(jīng)常項目也包括了直接投資，這兩個差額合計是4000億美元，同比增長了66%。而短期資本凈流出是3744億美元，增長了43%。所以從這個口徑我們也可以看到，去年人民幣的升值壓力主要來自于我們基礎(chǔ)交易的順差太大，而短期資本或者說熱錢，并不像大家想象的那樣是流入的，反而是流出的。

為什么我們從兩套數(shù)據(jù)對人民幣升值壓力的判斷會得出不同的判斷？很重要的原因是這兩套數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑不一樣。銀行代客跨境收付的統(tǒng)計或者涉外收付的統(tǒng)計，是基于現(xiàn)金收付制，在銀行辦理業(yè)務(wù)的時候有現(xiàn)金收入或者支出，那么銀行在辦理業(yè)務(wù)的時候就會采集數(shù)據(jù)，這是國際收支數(shù)據(jù)統(tǒng)計的一個重要來源。

而國際收支口徑是權(quán)責(zé)發(fā)生制，只要發(fā)生了交易，不管有沒有收付款，他都要做相應(yīng)的按權(quán)責(zé)發(fā)生制，有借必有貸進(jìn)行記錄。

一個很簡單的例子，去年中國海關(guān)統(tǒng)計的中國外貿(mào)進(jìn)出口表現(xiàn)非常靚麗，貿(mào)易順差5350億美元，創(chuàng)造歷史的次高，僅次于2015年的水平。但是這5350億美元的貿(mào)易順差，按照銀行涉外收付統(tǒng)計，只收到了1717億美元，這兩個缺口是是負(fù)的3634億美元。按照權(quán)責(zé)發(fā)生制，只要是海關(guān)統(tǒng)計了進(jìn)出口，這5350億美元都應(yīng)該在國際收支平衡表里頭，在相應(yīng)科目下有所反應(yīng)。

但是按照銀行代客跨境收付統(tǒng)計，它是現(xiàn)金收付制。如果出口沒有馬上把外匯收回來，在銀行是統(tǒng)計不到的，或者進(jìn)口提前或者推遲收復(fù)，推遲的話也統(tǒng)計不到。

我們可以看到，從2010年到2020年，這個缺口和國際收支口徑的資本項下的差額的相關(guān)性是是正的強(qiáng)相關(guān)——0.792，與國際收支口徑的短期資本流動的相關(guān)性是正的強(qiáng)相關(guān)——0.78。所以我們可以看到貿(mào)易順差缺口，對于資本流動國際收支口徑的資本流動是有很大影響的。

正是由于口徑的不同，造成了兩套數(shù)據(jù)統(tǒng)計反映的結(jié)果大相徑庭。這帶來一個問題，我們應(yīng)該相信哪個口徑？我告訴大家，我們應(yīng)該相信國際收支口徑，為什么要相信國際收支口徑呢？國際收支口徑是什么？是全口徑的，而且是國際可比的。銀行跨境收付統(tǒng)計是現(xiàn)金收付制，而且只統(tǒng)計非銀行部門的，它不統(tǒng)計銀行自己發(fā)生的業(yè)務(wù)，也不統(tǒng)計央行的交易，而國際收支無論是銀行還是非銀行，還有央行的交易全部都統(tǒng)計，而且它不僅統(tǒng)計發(fā)生現(xiàn)金收付的，還有沒有發(fā)生現(xiàn)金收付的，基于權(quán)責(zé)權(quán)責(zé)發(fā)生制的，它也統(tǒng)計。

利用國際收支口徑的數(shù)據(jù)，對于我們做形勢分析，做宏觀決策具有更加重要的參考價值。大家會說了，這個東西太抽象了，它有那么重要嗎？我告訴大家，通過對上一次中國應(yīng)對升值壓力采取的措施，它的效果的評判可以看到用國際收支口徑做形勢分析和判斷的重要性。

大家都知道在2013年以前，中國也曾經(jīng)經(jīng)歷過一個比較長時間的單邊的資本流入和人民幣的升值，所以在2006年底的時候，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就做了一個重要判斷，說中國國際收支的主要矛盾從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大，儲備增長過快，然后提出要把促進(jìn)國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。

什么叫國際收支平衡？說白了就是外匯儲備既不增加也不減少。進(jìn)一步講就是在2006年底的時候，那個時候中國政府就已經(jīng)判斷中國的外匯儲備夠用了，不希望儲備越多越好。但實際情況是中國的外匯儲備在2006年底的時候還是1.07萬億美元，但是說完外匯儲備夠用以后，到2014年6月底，最高的時候達(dá)到了3.99萬億美元。當(dāng)我們說外匯儲備夠用了以后，我們外匯儲備仍然額外增加了將近3萬億美元。

為什么會這樣？是因為當(dāng)時我們對資本流入還有人民幣升值采取的措施是一方面以增加外匯儲備的方式來阻止匯率過快地升值，另外一方面對資本流動采取了控流入、擴(kuò)流出的措施。

但是在具體的實施過程中，我們擴(kuò)流入，但資本流入它會跟正常的貿(mào)易投資活動有千絲萬縷的關(guān)系，所以我們做起來投鼠忌器，有很多顧忌。同時長期以來中國的資本流動管理是一種叫寬進(jìn)嚴(yán)出的管理理念，就是鼓勵流入限制流出。所以一旦開放流入的措施，那么大家行動會非?？?，但是要采取擴(kuò)大流出的措施，大家會猶猶豫豫。

最典型的一個例子就是跨境證券投資。實際上我們2001年開始就已經(jīng)顯現(xiàn)了資本回流的壓力，但是當(dāng)我們談到跨境證券投資開放的時候，在2003年就推出了 QFII的試點，就是合格境內(nèi)境外機(jī)構(gòu)投資者制度，但是擴(kuò)流出的措施以及境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度直到2006年才開始推出。所以這樣的話造成了資本流動的不對稱的管理，影響了資本流動的自主平衡。

如果我們看國際收支數(shù)據(jù)的話，2001年到2013年，我們把異常數(shù)據(jù)剔除以后，可以看到期間交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加了3.56萬億美元。什么叫交易引起的？也就是不含匯率變化，還有資產(chǎn)價格變動引起的估值影響。把這個剔除以后，真金白銀外匯儲備增加了3.56萬億美元，其中經(jīng)常項目和直接投資順差貢獻(xiàn)了3.43萬億美元，相當(dāng)于外匯儲備增加額的96.2%。而短期資本的凈流入1571億美元，僅僅貢獻(xiàn)了4.4%。

從這個意義上來講，2013年以前外匯儲備的增加主要是來自于基礎(chǔ)交易的順差太大，而短期資本流入并不是太多，它的問題在于沒有流出。我們長期以來由于寬進(jìn)嚴(yán)出的管理，影響了我們應(yīng)對流入壓力，應(yīng)對升值壓力的政策效果。

實際上08年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，我們采取了調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需、減順差、出平衡的措施，才令的我們經(jīng)常項目與基礎(chǔ)國際收支順差大幅收斂。這兩個項目占GDP比重最高的時候占到10%以上，但現(xiàn)在經(jīng)常項目順差占GDP比重只有1%左右，基礎(chǔ)國際收入順差占GDP比重只有2%左右。這兩個重要的項目，收支趨于基本平衡，才令我們現(xiàn)在國際收支取得了自主平衡的效果。所以升值壓力的來源不僅僅是一個理論問題，更是一個實踐問題，絕對不是一個簡單的口舌之爭。

在18、19年中央經(jīng)濟(jì)會議的公告中，都沒有提保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定，但是2020年，就是去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。一個很重要的原因是人民幣從去年6月份開始又出現(xiàn)持續(xù)的單邊升值。所以到目前為止對中國出口競爭力的影響是有限的，但是持續(xù)的單邊升值會對企業(yè)財務(wù)上帶來一定的壓力。這也是為什么時隔兩年以后，中央經(jīng)濟(jì)工作會議公告再提匯率維穩(wěn)目標(biāo)的一個重要的考慮。

穩(wěn)定匯率有三個工具，沒有無痛選擇

但是我們要穩(wěn)定匯率，不僅取決于我們想不想，還取決于我們能不能?，F(xiàn)在要維持匯率穩(wěn)定。首先遇到的一個問題，當(dāng)市場認(rèn)為人民幣要升值，你不讓它升值的時候，很可能不讓它升值就會導(dǎo)致積累的升值壓力，然后演變成單邊的升值預(yù)期。一旦出現(xiàn)了單邊的升值預(yù)期，就會重新加劇無風(fēng)險套利資本的流入，形成新的貨幣錯配。

如果不想讓人民幣升值，在外匯供大于求的情況下，不用價格出清，只能用數(shù)量出清，要么就是增加外匯儲備，要么就是調(diào)整資本流動管理的政策。

對于我們來講，應(yīng)對當(dāng)前的形勢沒有無痛的選擇，只有三個工具。第一個是增加匯率彈性，更多由市場供求決定，那么在目前形勢下，匯率會出現(xiàn)過度的升值，這是它的成本。還有一種就是增加外匯儲備，但是增加外匯儲備又有可能會重回外匯市場干預(yù)，并招致貨幣操縱的指責(zé)，這個也是有成本的。還有一種就是資本流動管理，資本流動管理有兩個方向，在外匯供大于求的情況下，要么就是調(diào)控資本流入，要么就是擴(kuò)大資本流出。

我們說央行從2018年以后，逐步的基本退出了外匯市場的常態(tài)干預(yù)，所以我們這一次應(yīng)對匯率升值的壓力，主要是采取了增加匯率彈性和調(diào)控資本流入擴(kuò)大資本流出的措施。所以從去年9月份開始，人民銀行外匯局出臺的相關(guān)政策就是圍繞這三個方面展開的。

比方說把逆周期因子單出使用，這就是增加匯率彈性，不存在市場上所認(rèn)為的逆周期因子單純使用是央行認(rèn)為人民幣升值到位了，不是這個關(guān)系，而是央行要容忍讓市場在匯率形成中發(fā)揮更大的作用。

還有調(diào)控資本流入，所以去年年底到今年年初，有關(guān)部門把金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的跨境融資的宏觀審慎性系數(shù)調(diào)低了；還有擴(kuò)大資本流出，這里包括新批QD額度，還有把遠(yuǎn)期購匯的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備降低，把境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎系數(shù)調(diào)高。

那么會有人問，市場上外匯供大于求的順差，在人民幣升值的情況下，它到哪去了？沒有變成央行的外匯儲備增加，自然而然肯定是被銀行拿了。銀行為什么在人民幣升值的情況下會持有這些外匯資產(chǎn)？實際上這個問題并不奇怪。

首先在成熟市場上，銀行也是市場外匯流動性的重要蓄水池。當(dāng)市場上外匯供不應(yīng)求的時候，銀行為市場提供外匯；當(dāng)外匯供大于求的時候，就有銀行來持有這部分資金。

此外，銀行持不持有外匯資產(chǎn)，它不取決于匯率預(yù)期，銀行本身有資產(chǎn)多元化配置和全球化經(jīng)營戰(zhàn)略的考慮。其次我們可以看到到目前為止，中資的銀行對外資產(chǎn)的持有仍然屬于正常狀態(tài)。到今年到去年年末的話，銀行總資產(chǎn)里國外資產(chǎn)的占比2.2%，和上一年的相比是基本持平的。到去年的三季度末，銀行的國外資產(chǎn)里頭對外金融資產(chǎn)占比比上一年上升了1.4%，在對外金融資產(chǎn)里頭外幣資產(chǎn)的占比回落了1.4%，并沒有什么異常的變化。

至于外匯供大于求的時候，銀行會不會壓價，就是貴的讓人民幣升的很多，用很低的價格把它收進(jìn)來？不存在這種情況。只要不是市場壟斷，在充分競爭的情況下，各家銀行競爭性的這種報價也會讓價格趨于一致，不會以一味的壓低或抬高買入或者賣出價格。當(dāng)然我們現(xiàn)在看到在外匯供大于求，人民幣升值的情況下，銀行在報價策略上做了一些調(diào)整，是什么樣子呢？銀行向客戶買賣外匯，他是在市場上詢價，然后在市場匯率的基礎(chǔ)上加減點，向客戶買入或者賣出外匯。

在這樣一個情況下，我們可以看到現(xiàn)在由于升值的壓力比較大，銀行把買入價的減點增加了，把賣出價的加點減少了，鼓勵客戶多從銀行買入外匯，少向銀行賣出外匯，這是可以的。

外匯儲備多不意味著有戰(zhàn)略配置能力

最后給大家分享一下我對當(dāng)前形勢下大類資產(chǎn)配置的一些思考。

最近的中國外匯雜志上登了一篇專訪，有關(guān)部門負(fù)責(zé)人談了對下一步資本賬戶開放的一些主要政策設(shè)想，我們梳理了一下，大概有19條措施涉及到資本賬戶開放的。然后通過進(jìn)一步梳理，我們發(fā)現(xiàn)這19條措施里，鼓勵流出的措施有8項，雙向開放的措施有6項，鼓勵流入的措施有5項。從數(shù)量來看，擴(kuò)流出占據(jù)主導(dǎo)地位，但是雙向開放的還有鼓勵流入的比重也不低。所以總體上有關(guān)當(dāng)局下一步的資本賬戶開放的主要政策設(shè)想，還是貫徹了雙向開放綜合管理的思路。

為什么會雙向開放呢？我覺得當(dāng)前擴(kuò)流出是機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。過去大家一直有一種說法，說中國的境內(nèi)資產(chǎn)價格估值偏高，所以大家擔(dān)心一旦這種對外開放放寬流出限制以后，有可能會出現(xiàn)境內(nèi)的資金集中流出的情況，影響境內(nèi)的金融穩(wěn)定。

但是實際上從2014年開始中國試行股票通業(yè)務(wù)，股票通包括陸股通和港股通，確確實實我們看到絕大部分時間內(nèi)，由于港股通的估值相對比陸股通估值要便宜，再加上我們對其他渠道流出的限制比較多，所以港股通向下的資金流出達(dá)到了一定的規(guī)模，而且從港股通向下的凈流出和陸股通向上的凈流入的差異上來看，股票通總體上是一個偏凈流出的情況。

即便如此，去年年底通過港股通向下凈買入港股的累計額只占境內(nèi)居民人民幣儲蓄存款的比重1.62%。這個情況并不讓大家感到意外，因為開放以后，存在一個所謂的定律，叫做本土投資偏好。因為大家一般會選擇投資自己熟悉了解的市場。相對而言，我們對于海外市場存在一個信息不對稱的劣勢，也就是我們對海外市場了解要對相比于對國內(nèi)市場的了解相對要少一些。在這樣的情況下，即便是開放以后，也不一定會大家一擁而出。外國投資中國也是一樣的，并不是說我們?nèi)∠薗FⅡ額度以后，大家的錢都來買A股，大家還是要基于對投資標(biāo)的了解以后才去做投資選擇。

但是我們也面臨挑戰(zhàn)，我們能不能夠?qū)ν馔顿Y，不完全取決于外匯形勢好不好，而是取決于我們有沒有在海外配置資源的能力。

比方說2013年以前，由于人民幣的長期的單邊升值，我們以增加外匯儲備的方式來調(diào)控市場。當(dāng)時有一種說法，我們要把外匯儲備變成戰(zhàn)略物資儲備，那個時候就采取一系列的措施，鼓勵國內(nèi)的企業(yè)到海外去買礦，買能源。但實際的情況是這樣的，2017年的時候麥肯錫做過一個調(diào)查，并調(diào)查了一些中資的海外并購項目，發(fā)現(xiàn)2005年到2015年10年期間，中國的海外并購項目有將近一半都是能源項目，其中84%的交易平均虧損了期初的10%。

所以說并不是我們外匯儲備多了，我們就能夠很容易的把我們的外匯儲備資源轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略儲備能力。

除此之外，那么還有一個很大的風(fēng)險，是由于去年疫情，然后全球大放水，在這樣一個情況下，全球股市大反彈，高市值的背后是高估值，這帶來了很大的不確定性。實際上不論是美聯(lián)儲還是國際貨幣基金組織，最近都在發(fā)出預(yù)警，說我們要注意海外市場隨時可能調(diào)整的風(fēng)險。

比方說去年11月份的時候，美聯(lián)儲發(fā)布的金融穩(wěn)定報告里頭預(yù)警，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不及預(yù)期或者疫情持續(xù)時間長于預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力或者抑制復(fù)蘇萌芽，投資者風(fēng)險偏好可能迅速改變，資產(chǎn)價格極易大幅下跌。

還有今年1月底的時候，國際貨幣基金組織在全球金融穩(wěn)定報告里又警告，現(xiàn)在市場有一種自滿情緒，押注持續(xù)的寬松貨幣政策，并進(jìn)一步推高了市場價格，這有可能會導(dǎo)致市場的突然回調(diào)。確確實實我們看到的2月底3月初，由于再通脹交易美債收益率上升，市場預(yù)期美聯(lián)儲有可能會提前退出，也造成了最近一段時間美股還有全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的波動。

對于這些情況，我們的投資者在走出去的時候，有沒有做好這方面的準(zhǔn)備？你想到外面去賺外國人的錢，那么我們有沒有做好回撤的準(zhǔn)備？

“走出去”面臨很多機(jī)遇，但仍有挑戰(zhàn)

我們現(xiàn)在走出去，面臨很多機(jī)遇：

第一，現(xiàn)在走出去對外投資可能面臨一些好的機(jī)遇，一方面人民幣階段性的升值，那么對我們來講，我們到外面去投資，有可能會降低我們對外投資的成本。

第二，從政策上來講，應(yīng)對當(dāng)前的升值壓力，有可能擴(kuò)流出是一個重要的改革方向。那么對于我們來講，不論是個人還是機(jī)構(gòu)走出去，可能政策上會相對的比較寬松，和前些年相比也會有一些變化。

但是我們同樣也要看到，我們現(xiàn)在走出去，也面臨很多大的挑戰(zhàn)：

第一，我們到底了不了解海外市場，我們了解程度有多深？一旦開放以后，實在實際上存在一個所謂的本土投資偏好，而我們對海外市場的天然存在信息不對稱的劣勢。那么對那些風(fēng)險，還對海外市場的投資的習(xí)慣，市場的一些規(guī)律，我們了不了解，可能會影響我們投資的決策和投資的效果。

第二，在全球大放水的這樣一個背景下，海外金融風(fēng)險在增加，海外的資產(chǎn)泡沫，不論是政府還是企業(yè)，在一這一輪的疫情應(yīng)對過程中都加了杠桿，那么未來可能世界經(jīng)濟(jì)都會長期處于一個三低狀態(tài)，就是低增長、低利率、低通脹，而這也意味著當(dāng)前高估值的局面要花很長的時間去消化。一旦有風(fēng)吹草動，波動就在所難免，我們在這方面要有思想準(zhǔn)備。

第三，要注意跨境資本流動管理政策的穩(wěn)定性。雖然我們現(xiàn)在面臨的是資本流入?yún)R率升值的壓力，但是由于內(nèi)部外部有很多不確定不穩(wěn)定的因素，那么資本流動還有匯率波動都會有大進(jìn)大出或大起大落的變化，這也可能會影響我們的資本流動管理政策，而不像2013年以前，那是持續(xù)的比較長時間的一個單邊走勢，所以政策相對的方向比較容易判斷。而現(xiàn)在要求我們的資本流動的管理政策更加靈活，更加有彈性，才能應(yīng)付市場的千變?nèi)f化，這對我們相關(guān)的投資肯定會帶來影響。

第四，匯率變化可能造成海外資產(chǎn)的縮水。最近人民幣升值對于我們到外面去投資降低了成本，但是一旦我們已經(jīng)對外投資以后，如果人民幣進(jìn)一步升值，那對于我們海外資產(chǎn)的存量就會帶來縮水的影響。所以匯率不論是升還是貶都是有利有弊的，他對存量和流量的影響是不一樣的。

最后我有幾點建議：

第一，我們不要簡單地把海外資產(chǎn)配置等同于炒外匯，不能僅僅從匯率的角度來看，來決定我們到不到外面去投資，去增加資產(chǎn)多元化配置。

第二，我們在海外資產(chǎn)配置的時候要敬畏市場，量力而行。要知道我們對海外市場的了解是非常有限的，我們對于很多信息的把握可能不是一手的，大部分都是二手、三手、四手。那么這樣的話，我們要承認(rèn)自己在海外市場是處于劣勢的。

第三，我們要樹立買者自負(fù)的意識，要根據(jù)自己的風(fēng)險承擔(dān)能力到海外去投資布局，要打破剛兌。

最后，對我們的金融中介來講，要堅持投資者的適當(dāng)性，把我們的產(chǎn)品賣給有風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者，幫助境內(nèi)的投資者到海外去進(jìn)行投資布局。

我的分享就到這里，歡迎大家批評指正，謝謝大家。

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