三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力增大 市場期待更多政策落地

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授 顏色

　　一、三季度經(jīng)濟(jì)增長動能顯著減弱，工業(yè)產(chǎn)出和基建投資是主要因素。

　　三季度數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力逐步增大。今天上午，國家統(tǒng)計局發(fā)布了三季度主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。前三季度我國GDP增長6.7%，其中三季度增長6.5%，低于一、二季度6.8%和6.7%的單季增速，與去年同期比也有所下滑。

　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行的主要原因有如下兩點(diǎn)：

　　第一，工業(yè)產(chǎn)出增長放緩。9月份我國工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.8%，比8月份下降0.3個百分點(diǎn)。前三季度我國工業(yè)增加值增長6.4%，比上半年回落0.3個百分點(diǎn)，不及預(yù)期。9月PPI增速降至3.6%，也從側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)增長動能不足。我們認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)逐步對我國工業(yè)生產(chǎn)造成了一定不利影響，同時資本市場的波動也形成了增長阻力。

　　第二，基建投資持續(xù)下滑。9月固定資產(chǎn)累計投資累計同比增長5.4%，增速比8月小幅回升0.1個百分點(diǎn)，但低于上半年增速0.6個百分點(diǎn)。其中9月當(dāng)月增長6.1%，較8月提高1.5個百分點(diǎn)。投資增長仍明顯受到了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拖累。9月基建投資累計增速繼續(xù)下滑至3.3%，比8月回落0.9個百分點(diǎn)，其中單月同比增長-1.9%，增速連續(xù)三月為負(fù)?；ㄍ顿Y下滑主要受到了金融去杠桿影響，導(dǎo)致財政支出力度不足。三季度PSL整體呈下降趨勢，9月新增PSL為125億元，略有回升，但仍處于低位。

　　制造業(yè)投資和民間投資增長穩(wěn)定，三季度分別累計增長8.7%和8.7%，均較上半年有所加快。國有企業(yè)投資增長轉(zhuǎn)正，9月單月增長1.8%，扭轉(zhuǎn)了前兩個月的負(fù)增長。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速穩(wěn)中有降，三季度累計增長9.9%，但新增投資額低于新增土地購置費(fèi)，說明房地產(chǎn)投資增長主要依賴于開發(fā)商囤地。

　　二、消費(fèi)和出口穩(wěn)健增長，成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行的穩(wěn)定器

　　雖然三季度GDP增速出現(xiàn)下滑，但是總體而言經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然較為平穩(wěn)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。我們認(rèn)為，消費(fèi)復(fù)蘇和出口回升，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要穩(wěn)定器。

　　首先，顯著回升的消費(fèi)需求是經(jīng)濟(jì)增長的定海神針。9月社會消費(fèi)品零售總額單月增長9.2%，連續(xù)兩個月增速回升。這一方面反映出物價溫和上漲對消費(fèi)支出的支撐作用，另一方面也得益于近期個稅改革等一系列政策紅利。今年8月底新版?zhèn)€稅落地，減輕了邊際消費(fèi)傾向較高的中低收入人群的稅負(fù)，刺激了消費(fèi)需求。其中，食品和日用品類消費(fèi)增長較快，增速達(dá)到17.4%，反映出家庭消費(fèi)更具彈性，而相較之下汽車消費(fèi)仍然疲軟，5月以來零售額始終負(fù)增長，9月增速下降至-7.1%的年內(nèi)低點(diǎn)。此外，文化辦公用品類消費(fèi)增速處于低位，反映出政府和企業(yè)消費(fèi)不足。

　　其次，出口增速回升，進(jìn)口高位企穩(wěn)，對經(jīng)濟(jì)增長起到支撐作用。三季度我國貨物進(jìn)出口同比增長9.9%，其中出口增長6.5%，較上半年加快1.8個百分點(diǎn)，進(jìn)口增長14.1%，較上半年加快2.5個百分點(diǎn)。雖然中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，但進(jìn)出口未現(xiàn)明顯下滑，9月單月出口增速、進(jìn)口增速和貿(mào)易差額均較前兩個月有所擴(kuò)大。這主要得益于提高出口退稅比率、人民幣貶值、出口企業(yè)搶訂單和貿(mào)易訂單存在一定時滯等因素，此外原油等大宗商品價格上漲也抬高了進(jìn)口額。9月對美國出口增長14.0%，進(jìn)口轉(zhuǎn)為負(fù)增長，貿(mào)易順差再次突破歷史最高。

　　三、我們認(rèn)為全年增長目標(biāo)應(yīng)可實(shí)現(xiàn)

　　三季度GDP增速固然降低到近九年新低，但是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，不利因素逐步出清，對于四季度經(jīng)濟(jì)形勢我們保持謹(jǐn)慎樂觀。我們預(yù)期四季度和全年GDP增速為6.6%，實(shí)現(xiàn)全年6.5%左右的增長目標(biāo)應(yīng)是大概率事件。

　　第一，個人消費(fèi)仍有韌性，消費(fèi)增長將有所回升。今年以來，金融資產(chǎn)價格下跌造成的負(fù)財富效應(yīng)拉低了個人消費(fèi)增長，但這一效應(yīng)的邊際影響已經(jīng)非常有限。伴隨個稅改革穩(wěn)步推進(jìn)，中低收入群體可支配收入將提高，考慮到這部分群體邊際消費(fèi)傾向較高，且個稅抵扣細(xì)則出臺后收入還會進(jìn)一步提高，這將有利于提振個人消費(fèi)。并且，今年汽車消費(fèi)的大幅下滑抑制了消費(fèi)增長，但通常四季度汽車消費(fèi)需求應(yīng)會出現(xiàn)明顯反彈。此外，近期通脹也有所回升，提高了糧油食品和日用品消費(fèi)支出，預(yù)計這一影響也將持續(xù)。

　　第二，基建投資將適度反彈。今年以來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長快速走低，最近幾個月連續(xù)出現(xiàn)單月負(fù)增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資和制造業(yè)投資相對穩(wěn)定，但這一趨勢可能會在四季度有所逆轉(zhuǎn)。首先，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資可能會降溫。今年新增土地購置費(fèi)超過了新增房地產(chǎn)開發(fā)投資總額，除去這部分的房地產(chǎn)開發(fā)投資反而負(fù)增長，且考慮到新開工面積和房地產(chǎn)銷售增長仍然疲軟，未來房地產(chǎn)開發(fā)投資會有所下降。受中美貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面影響，工業(yè)增加值增長已經(jīng)出現(xiàn)放緩，預(yù)計也會進(jìn)一步拉低制造業(yè)投資。但是，積極財政將有助于基建投資增長企穩(wěn)回升。上半年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度遲緩，但三季度加快執(zhí)行后已經(jīng)完成年度計劃，基建資金面將改善，而且考慮到川藏鐵路為代表的一批重大項(xiàng)目也在快速推進(jìn)，基建投資將適度反彈。

　　第三、中央在財政和貨幣政策工具上還有相當(dāng)?shù)目臻g，能夠支持中國經(jīng)濟(jì)在全球較為動蕩的環(huán)境中保持穩(wěn)定增長。目前中央支持經(jīng)濟(jì)的決心是堅定的，我們也預(yù)計會有更多的財政和貨幣政策在四季度加速推出。近期財政部表態(tài)減稅力度將繼續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)期增值稅稅率有可能出現(xiàn)調(diào)整。據(jù)估計，如果制造業(yè)增值稅稅率降低到13%，將直接帶來企業(yè)利潤6-7%左右增長。同時，貨幣政策也將配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行邊際調(diào)整，在執(zhí)行層面會更加注重總體政策的協(xié)調(diào)，央行將更加迅速的對流動性的波動做出反應(yīng)，以保持市場流動性的充裕。我們預(yù)計四季度還會降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，但基準(zhǔn)利率將保持不變。

　　此外，改革措施也有望在四季度加速推出。今年上半年國內(nèi)市場信心不足，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍保持了一定穩(wěn)定，與市場情緒變化有所背離，但三季度開始市場情緒已經(jīng)影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今天劉鶴的講話正面回答了國內(nèi)對民營企業(yè)發(fā)展和推進(jìn)改革的擔(dān)憂，有助于緩解市場情緒。我們預(yù)計在四季度召開的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會，以及紀(jì)念改革開放40周年大會上，中央推出更多深化改革開放和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重大舉措，這將提升市場信心，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　四、中美貿(mào)易摩擦影響逐步顯現(xiàn)，四季度外儲可能跌落三萬億美元

　　我們預(yù)期四季度中國經(jīng)常項(xiàng)目可能再次出現(xiàn)逆差。中美貿(mào)易摩擦影響將在四季度陸續(xù)顯現(xiàn)，貨物貿(mào)易順差會進(jìn)一步收縮。今年以來，出口增速并未明顯下滑，但考慮到出口訂單通常有3-6個月的時滯，中美貿(mào)易摩擦對出口的負(fù)面影響將在四季度和明年陸續(xù)顯現(xiàn)。考慮到前期出口企業(yè)存在搶訂單現(xiàn)象，去年四季度基數(shù)也較高，出口在未來有可能會承受較大壓力。另一方面，近期原油等能源價格居高不下，而國內(nèi)的相關(guān)需求依然旺盛，大宗商品價格上漲將繼續(xù)抬升原油、天然氣和銅等的進(jìn)口，進(jìn)口仍會處于高位。因此，我們預(yù)計貨物貿(mào)易順差將會繼續(xù)收窄，四季度國際收支可能會再次出現(xiàn)赤字，全年凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)不會超過去年。

　　此外，外匯儲備可能跌至三萬億美元以下，但是年內(nèi)人民幣與美元匯率應(yīng)能守住7。在中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下，今年人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅貶值，外匯儲備也連續(xù)兩月下降至3.09萬億美元?？紤]到未來國際收支將有所惡化，而央行也將在一定程度上保持人民幣匯率穩(wěn)定，這都將繼續(xù)拉低外匯儲備。但是我們?nèi)嗣駧艆R率不會出現(xiàn)暴跌。這是因?yàn)?，一方面，中美貿(mào)易摩擦在四季度可能會有所緩和，提升市場對人民幣匯率的信心。近期由于減稅對經(jīng)濟(jì)的刺激作用逐步消退，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和金融市場的穩(wěn)定或許將面臨更大挑戰(zhàn)。中期選舉后，我們認(rèn)為美國政府有更大意愿進(jìn)行談判。而中國對在經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易領(lǐng)域內(nèi)的談判始終是開放而有誠意的。雙方更加強(qiáng)烈的談判意愿，將促成更多機(jī)會談判和溝通，預(yù)計G20元首會面是大概率事件。另一方面，央行對保持人民幣匯率穩(wěn)定表現(xiàn)了比較堅決的態(tài)度，也更加注重與外匯市場的信息溝通，當(dāng)前市場對人民幣兌美元匯率保持在6.9左右仍有一定樂觀預(yù)期，部分外資也在流入中國，有助于支撐匯率。

責(zé)任編輯：謝長杉