放水沒有未來，不放水錯殺民企，力度到底如何把控？看5條規(guī)律

　　昨天，中央政治局會議落錘，更加積極的財政政策來了！

　　各大宏觀分析師，也開始更加積極起來，熱烈討論放水問題。一種觀點是，放水沒有未來；一種觀點是，不放水會錯殺民企。

　　然而，事實上，自1992年以來，26年時間里僅有7年時間是從緊的財政政策，其他都在積極財政政策，而貨幣政策只是在穩(wěn)健和寬松之間跳躍。放水有沒有未來不知道，但是放水才是常態(tài)，而放水帶來的對民營企業(yè)“擠出效應”，也是常態(tài)。

　　梳理過去26年時間里政策發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，出口增速降到負增長，是激發(fā)政策出臺的關鍵因素。目前，7月份進出口數(shù)據(jù)還沒有出臺，而國務院已經(jīng)提出更積極的財政政策，顯然是防患于未然。一旦出口負增長時間拉長，財政政策和貨幣政策持續(xù)加碼的力度將會越大。

　　經(jīng)過梳理之后，發(fā)現(xiàn)5條規(guī)律：

　　1、出口增速降到負增長，是激發(fā)政策出臺的關鍵因素，時隔一般不會長于3個月。目前，7月份進出口數(shù)據(jù)還沒有出臺，而國務院已經(jīng)提出更積極的財政政策，顯然是防患于未然。

　　2、出口負增長時間越長，積極財政政策加碼力度越大，政策調(diào)整的力度和負增長持續(xù)時間有重大關系。

　　3、貨幣政策調(diào)整在前，財政政策刺激在后。在貨幣政策工具潛力不足的情況下，財政政策的規(guī)模和時間將大大延長。

　　4、放水是常態(tài)，從緊是短期行為。自1992年以來，26年時間里僅有7年時間是從緊的財政政策政策，其他都在積極財政政策，只是貨幣政策在穩(wěn)健和寬松之間跳躍。

　　5、匯率是重要宏觀經(jīng)濟管理工具，關鍵時刻必將出手。

　　第一個從緊的財政政策持續(xù)不到3年

　　自1992年開始，高投資熱潮之下，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱局面，1994年起，開始實施從緊的宏觀政策，同時將人民幣大幅貶值。1994年 1月 1日，中國進行了外匯管理體制改革，官價與調(diào)劑市場價并軌 ，人民幣名義匯率下調(diào) 50% ，當年貿(mào)易額大幅增加，尤其是出口較上年增長 37． 8%，貿(mào)易順差近 53億美元。1995年實現(xiàn)貿(mào)易順差 166． 9億美元，較上年增長兩倍。

　　但是，貨幣的大幅貶值，直接使得國內(nèi)通脹形勢惡化，1994年國內(nèi)CPI上漲至21.7%，創(chuàng)下改革開放后的最高記錄。適度從緊的宏觀政策開始全面實施，1995年7月12日，中國人民銀行召開全國銀行會議，頒布16條，從緊縮信貸開始堵住貨票進入市場的渠道。

　　然而，隨著1997年7 月 2日泰幣失守為標志 ， 亞洲金融危機暴發(fā)， 開始對中國出口影響并不是很大，但是到幾個月之后，形勢大幅逆轉(zhuǎn)，1997年10月，中國出現(xiàn)了中國改革開放以來第一次物價負增長局面。

　　到1998 年初，出口增長猛烈下滑。1998年5月份，商品出口總額同比出現(xiàn)負增長，-0.18%。在此前一個月，貨幣政策已經(jīng)徹底轉(zhuǎn)向，在實際操作上 ， 從緊政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向全面適當擴大貨幣供應量，抑制通貨緊縮。

　　持續(xù)6年的更積極財政政策

　　1998年 3 月、7 月、12月和 1999 年 6 月四次降息是中央銀行為適當擴大貨幣供應量而主動采取的貨幣政策措施。四次累計 ，存款利率下調(diào) 2.15 個百分點 ，貸款利率下調(diào) 2.97 個百分點 ，幅度非常之大。

　　盡管如此，1998年國際收支順差才僅64億美元，國家外匯儲備僅增加50.69億美元，比1997年348.6億美元大幅減少。匯率政策被當時認為唯一可能使得中國迅速擺脫通縮預期的宏觀政策。但是，在中國承諾，人民幣不貶值的情況下，只能將政策選項放眼國內(nèi)。1998年，在匯率承諾下，資本外逃大大增加，1998年金融賬戶流出規(guī)模測算達到220億美元。這也是打擊賴昌星走私犯罪的宏觀政策背景。

　　1998年，“保八”開始。在連續(xù)5次降低利率的同時，1998~1999 年，兩次降低法定存款準備金率，從 13%降至 8%，又從8%降至 6%。，并在1998年初取消國有商業(yè)銀行的貸款限額控制。貨幣政策如此連續(xù)、密集的運用，可以說是“竭盡全力”的，然而，遲遲沒有產(chǎn)生足夠明顯的政策效果。

　　1999年下半年，更積極的財政政策登場。1998-2002年累計發(fā)行的6600億元長期建設國債，安排項目投資32800億元，累計完成投資24600億元。國家在安排國債建設資金時，加大了向中西部傾斜的力度。僅2000年，西部地區(qū)投資高達3943億元，增長14.4%。

　　1998年是“國企三年脫困攻堅”計劃的啟動時間，當時國企陷入困境的一個直接因素就是資產(chǎn)負債率太高，國企債務在全部銀行貸款中的占比在80%以上，所以這個攻堅計劃的一項重要內(nèi)容是減輕企業(yè)債務負擔、降低企業(yè)負債率，具體措施包括核銷部分債務、債轉(zhuǎn)股、通過上市等方式增補資本金等。但是，從后續(xù)發(fā)展情況看，國企的資產(chǎn)負債率在此后并沒有下降，反而逐年上升。

　　從宏觀杠桿率來看，在財政政策和貨幣政策全面寬松之下，中國宏觀杠桿率M2/GDP已經(jīng)在2002年成為當時世界最高水平為153.45%，比同期泡沫之后的日本還要高出21%。而財政赤字飛速增長，由1998 年的 922.2 億元迅速增加至 2002 年的3149.5 億元，短短幾年時間內(nèi)增長了近 3.5 倍。

　　直到2003年之后，外需出口大幅上升，國內(nèi)出口以30%以上的月增速狂飆，2004年底才提出退出積極財政政策，轉(zhuǎn)向穩(wěn)健財政政策。

　　時隔4年之后更積極財政政策重登舞臺

　　2008年 10月，我國貿(mào)易總額與出口額同時出現(xiàn)下降。2008年11月，我國7年來出口首度月度負增長，為-2.22%。

　　2008年10月5日，國務院常務會議在時隔10年之后，首次討論實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，要出臺更加有力的擴大國內(nèi)需求措施，提出擴大內(nèi)需10項措施。由此，積極財政政策，在時隔4年之后，重新登上歷史舞臺，并且延續(xù)至今。

　　2018年11月，政府制定出臺了十大措施以及兩年4萬億元的刺激經(jīng)濟方案，逐漸拉開了中國有史以來最大規(guī)模投資建設的序幕。2009 年全社會固定資產(chǎn)投資額增加30.0%，為新世紀以來的最高值；財政收支由2007 年的盈余狀態(tài)迅速轉(zhuǎn)為赤字狀態(tài)。

　　4萬億投資計劃出臺后，一石激起千層浪，各地紛紛圍繞投資計劃，爭先恐后推出本地區(qū)相應拉動投資的措施，各地方政府在2009年相繼拋出投資大單，不完全統(tǒng)計各地方政府的投資規(guī)模達到了近30萬億元。

　　在貨幣政策方面，更是進一步將利率降低。2008年9月至12月，每月降準降息各一次，無風險利率，從2008年8月的3.56%一直下降到2009年1月的1.07%。不過，隨著出口回升和通脹的抬高，2011年起貨幣政策回歸穩(wěn)健。自2011年至今，我國連續(xù)8年實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。在匯率政策方面，自2008年9月16日至2010年6月18日期間的危機中階段，由于美國金融危機的影響，人民幣匯率改革實際上處于暫停階段，人民幣匯率的波動較小。

　　2015年之后更積極財政政策在加碼

　　2013年6月，國內(nèi)出口增速在4年后，出現(xiàn)再次負增長，-1.0%。不過，隨后仍保持個位數(shù)增長，但是到2014年1-4月，國內(nèi)整體出口總量有三個月是負增長，其中4月出口同比降幅6.4%，為2009年以來同期最差表現(xiàn)。

　　2014年5月9日，國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”），首次在國務院層面提出“降低融資成本”這一概念。

　　此后國務院多次召開常務會議、座談會議要求促進“脫虛向?qū)崱?，降低社會融資成本。同時在整個金融市場范圍內(nèi)推行了金融創(chuàng)新。但是金融自由化并未帶來經(jīng)濟的企穩(wěn)。

　　盡管利率持續(xù)下降，出口形勢并沒有得到改善。整個2015年度，中國的外貿(mào)出口總體上可以說是萎靡不振，除了12月份外，全年只有在2月和6月錄得正增長。

　　2015年12月份出口數(shù)據(jù)的由負轉(zhuǎn)正的關鍵是，是人民幣對美元的貶值。整個12月份，在岸人民幣兌美元匯率貶值了1.43%。而2015年8月11日，央行推行新匯改，人民幣兌美元匯率一次性地貶值近2%。

　　出口增速持續(xù)在負數(shù)運行，直接推動了財政政策的加碼。2015年，國務院批準新增6000億元地方政府債券和3.2萬億的地方證券置換存量債務額度，形成了更進一步的利率降低效果。

　　從2015年第四季度開始，財政政策開始發(fā)力，成為政府穩(wěn)定經(jīng)濟的最重要手段。各地共公布推介PPP項目6650個，總投資8.7萬億元。2016年地方債發(fā)行規(guī)模超過6萬億。棚改項目啟動，2016年和2017年棚改投資總額分別達到了1.4萬億元和1.8萬億元。財政赤字比例，從2015年2.1%，上調(diào)到2016年2.3%，再到2017年2.88%。而2018年仍實施積極的財政政策，但財政赤字率下調(diào)為2.6%，為2012年以來首次下調(diào)。

責任編輯：王瀟燕