（原標題：出險房企削債行動）

11月19日中午，眼看著過了飯點，在一家出險房企融資部門任職的韓軒還在辦公室打電話，與債券投資人交流有關房地產(chǎn)債務重組的事宜。最近，多家房企出臺債務重組方案，他需要第一時間了解債權人的態(tài)度。

10月底，遠洋集團（3377.HK）公布了境外債重組方案；11月14日，融創(chuàng)中國（1918.HK）公布了境內(nèi)債重組方案。此外，碧桂園（2007.HK）、旭輝控股（0884.HK）、時代中國（1233.HK）、龍光集團（3380.HK）等房企也釋放了債務重組的消息。

年初，韓軒所在的公司也將重組境內(nèi)債券提上工作日程。在韓軒看來，過去房企的債務重組以展期為主，部分房企的重組方案中設立了轉(zhuǎn)股選項，但整體占比不大。而新一輪房企債務重組，無論是境內(nèi)債還是境外債均以大幅削債為主。

韓軒說，大家都在等遠洋和融創(chuàng)的方案結果，其所在公司判斷，遠洋集團的方案為未來房企的境外債重組提供了借鑒；融創(chuàng)的方案則有望成為未來房企境內(nèi)債重組的模板。

另一家房企融資人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，境內(nèi)債、境外債等公開債重組是第一步。他和同行交流發(fā)現(xiàn)，部分房企計劃在公開債重組完成后，利用破產(chǎn)和解程序等方式對非公開債進行重組。

非公開債主要是涉及房地產(chǎn)項目下的各類抵押貸款，非公開債重組同樣以削債為主。

重組債務

11月18日，有市場消息稱，碧桂園已向部分債權人提交了一份境外債重組方案初稿，并計劃于2025年初尋求法院批準重組方案，以應對2025年1月20日的清盤聆訊。

今年2月，碧桂園因未按時償還2億美元貸款，被永信有限公司提起清算申請。根據(jù)DM數(shù)據(jù)，截至11月20日，碧桂園共有15筆存續(xù)境外債，合計存續(xù)金額約89億美元。

碧桂園及其美元債的一位投資人向經(jīng)濟觀察網(wǎng)確認了這一消息。由于初稿不是最終方案，且存在保密條款，目前重組方案的具體內(nèi)容尚不可知。但投資人認為最終方案會“符合市場預期”。

該投資人介紹，碧桂園境外債重組方案的初稿包括了削債、強制轉(zhuǎn)股等條款，具體各個可選方案涉及的金額、削債比例、轉(zhuǎn)股價格還沒有確定。

削債和強制轉(zhuǎn)股是房企新一輪債務重組常見的方式。

11月15日，遠洋集團召開兩場境外債投資人會議，主要涉及兩方面內(nèi)容。

第一，澄清了遠洋集團與大股東中國人壽簽訂的支持函、股權購買承諾和諒解備忘錄等相關文件，僅用于披露雙方關系，不代表中國人壽對相關債務提供增信措施。

遠洋集團境外債投資人會議由遠洋集團境外債重組法律顧問盛德律師事務所和財務顧問華利安共同主持。據(jù)一位參會投資人介紹，會上有投資人要求提供遠洋集團與中國人壽簽署的相關文件，但未獲同意。

第二，華利安發(fā)言人向投資人介紹了遠洋集團境外債重組方案相關情況，因銷售下降及預售資金提取困難等原因，遠洋集團現(xiàn)金資源已經(jīng)枯竭，截至目前，遠洋集團已經(jīng)提供超過40項資產(chǎn)用于增信，已盡最大努力。

根據(jù)投資人會議資料，遠洋集團境外債重組涉及債權本金56.4億美元。根據(jù)遠洋集團境外債權人小組法律顧問年利達提供的數(shù)據(jù)，A、B、C、D四個債權人組別的債務回收率分別為7.4%、3.5%、1.4%和2.1%。

一位美元債投資人介紹，這一回收率創(chuàng)下房企境外債重組的新低。

11月14日，融創(chuàng)中國公布了境內(nèi)債重組方案，涉及重組債務總額154億元，融創(chuàng)提供了現(xiàn)金要約收購、股票或股票經(jīng)濟收益權兌付、以資抵債和全額長展期等四種方案供投資人選擇。

2023年底，融創(chuàng)中國的境外債重組方案已經(jīng)生效，涉及本息金額共計99.2億美元，主要通過新票據(jù)、強制可轉(zhuǎn)換債券及可轉(zhuǎn)換債券等方式進行重組，削債比例在45%左右。

境外債重組通過后，融創(chuàng)中國著手重組境內(nèi)債相關工作。境內(nèi)債重組方案中的現(xiàn)金要約收購在房企境內(nèi)債重組中尚屬首例，與轉(zhuǎn)股等其他削債方式相比，這一削債方式更為直接。目前融創(chuàng)中國還未確定召開投資人會議的具體時間。

此外，碧桂園、時代中國、旭輝控股等出險房企也計劃對相關公開債進行重組，目前已經(jīng)就重組方案與投資人溝通。

一位出險房企人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，10月以來，一二線城市樓市成交普遍回升，但出險房企的銷售并沒有太大改善。在房企主體出險的情況下，購房者對項目能否順利交付缺乏信心。

在這種背景下，削債取代展期，成為部分房企重獲新生的選擇之一。

削債為主

多位房企人士及投資人告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，展期并沒有讓出險房企脫困，在新一輪房企債務重組中，房企化債策略從原來的展期為主轉(zhuǎn)向全面削債。

削債主要通過折價贖回債券和強制轉(zhuǎn)股兩種方式實現(xiàn)。此前，轉(zhuǎn)股方式已在華夏幸福等房企債務重組過程中被廣泛運用，但僅為備選之一，且占比相對不大。這一輪債務重組的削債力度更大。

遠洋集團本金56.4億美元的境外債，通過發(fā)行總額不超過22億美元新債券及總額不超過40.2億美元的強制可轉(zhuǎn)債解決。其中新債券用來置換原有債券，強制可轉(zhuǎn)債則在一定時限結束后強制轉(zhuǎn)為遠洋集團的股份。

根據(jù)不同債權類型及債務到期時間結合公司假設清算等情況，遠洋集團將債權人分為四個類別，每個類別的重組方案均不相同。

A組債權人為遠洋集團的銀團貸款和雙邊貸款的債權人，涉及本金約34億美元，部分有抵押物。重組方案通過后，可以獲得13.3億美元的新債券及8.3億美元的強制可轉(zhuǎn)債，削債比例約為34%（為假設方案通過后的估算結果，下同）。

B組債權人為遠洋集團2025年至2030年到期美元債券的持有人，涉及本金15.2億美元。重組方案通過后，可獲得5.9億美元的新債券及14.5億美元的強制可轉(zhuǎn)債，削債比例為71%。

C組債權人持有遠洋集團2024年至2027年到期的境外債券，涉及本金4.1億美元。重組方案通過后，可獲得1.6億美元的新債券及11.8億美元強制可轉(zhuǎn)債，削債比例為88%。

D組債權人為遠洋集團境外永續(xù)債持有人，涉及本金3億美元。重組方案通過后，可獲得1.2億美元新債券及5.6億美元的強制可轉(zhuǎn)債，削債比例為83%。

不同組別債權人的可轉(zhuǎn)債換股價格也不同。根據(jù)當前股價粗略估算，A組債權人可獲得遠洋集團29.7%的股份；B組債權人可獲得13%的股份；C組債權人可獲得1.5%的股份；D組債權人可獲得2.6%的股份。

與遠洋集團境外債重組方案不同，融創(chuàng)中國境內(nèi)債重組方案為投資人提供了四個選項。

第一，現(xiàn)金要約收購。融創(chuàng)中國計劃按面值18%的價格贖回債券，累計使用現(xiàn)金不超過8億元，涉及現(xiàn)有境內(nèi)債券本金上限為44億元。削債比例最高可達82%。

第二，股權或股票經(jīng)濟收益兌付方案。融創(chuàng)中國將向特定的信托增發(fā)特定數(shù)量的股票，每100元債券對應融創(chuàng)中國股票的數(shù)量約為13.5股，預計發(fā)行4億新股，涉及債券本金上限為30億元。

第三，以資抵債。以無錫文旅城、溫州翡翠海岸、重慶文旅城等項目部分物業(yè)資產(chǎn)，以及成都環(huán)球中心天堂洲際大飯店和其他資產(chǎn)收益權，設立服務型信托，每100元債券置換35元信托份額，涉及債券本金上限為41億元。

第四，全額長展期。融創(chuàng)中國對沒有選擇前三種方案的債券先支付1%的本金，剩余本金展期至2034年6月9日，從2029年12月9日開始每半年以現(xiàn)金支付，利息統(tǒng)一降至1%，不計復利。

一位高收益?zhèn)顿Y人認為，遠洋集團和融創(chuàng)中國的債務重組方案最大的特點就是削債比例較大，如果方案獲得通過，遠洋集團境外債削減超過六成，融創(chuàng)中國的境內(nèi)債降幅最高超過七成。

各方博弈

自2021年四季度房地產(chǎn)流動性風險爆發(fā)以來，房企第一階段化債主要以展期為主，通過延長債務期限來獲得喘息機會，他們期望，等到房地產(chǎn)市場回暖后，利用銷售回款償還展期的債務。

但多數(shù)房企發(fā)現(xiàn)，一旦主體爆雷，即便是房地產(chǎn)市場回暖，他們的房子依然賣不掉；即便是賣掉房子，因為預售資金監(jiān)管等原因，項目資金也無法歸集到集團總部層面。而公開債的借款主體為集團總部，這也是多家房企出現(xiàn)二次爆雷的主要原因之一。

上述出險房企人士說，由于銷售不及預期，多數(shù)保交付項目都面臨著較大資金缺口，房企逐步認識到，如果債務問題不解決，不僅無法起死回生，甚至連保交付都無法順利完成。房企的化債思路逐步從展期轉(zhuǎn)向削債。

但新一輪房企債務重組中，方案能否通過還得看各方博弈結果。

首先，房企與監(jiān)管層博弈。韓軒說，曾有房企與監(jiān)管層溝通削債方案，但監(jiān)管層以沒有先例為由未表態(tài)支持。多數(shù)房企都清楚，如果有監(jiān)管指導，債務重組方案更容易獲得投資人的支持。

但上述高收益?zhèn)顿Y人認為，房企和投資人通過市場化談判實現(xiàn)平衡與再平衡，最終有望達成一個多方都能接受的方案。監(jiān)管層一旦干預，利益天平可能出現(xiàn)傾斜。

第二，房企與投資人博弈。這也是房企債務重組中最大的不確定性，遠洋集團的境外債投資人，因中國人壽未予相關增信措施、各組別債權人被區(qū)別對待等，與遠洋集團產(chǎn)生激烈交鋒。

但房企大幅削債也并非師出無名。上述投資人告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，信用債的機構投資人均有強制平倉線，債券價格跌至80元左右多數(shù)已經(jīng)平倉，目前各家出險房企債券的持有人多數(shù)是從二級市場買入，削債對投資人造成的損失相對較小。

“遠洋境外債的A組債權人為什么被優(yōu)待？”該投資人說，因為銀團貸款和雙邊貸款沒有二級市場，如果一視同仁，他們的損失遠超信用債投資人，并非單純因為銀團貸款和雙邊貸款有抵押。

在他看來，融創(chuàng)中國的折價贖回方案同樣基于這一理由。由于出險房企的債券在二級市場交易活躍，損失經(jīng)過層層遞減后，目前多數(shù)投資人的持有成本相對較低，因此對現(xiàn)金贖回方案的支持度相對較高。

韓軒說，他所在公司的境內(nèi)債券持有人名冊已經(jīng)經(jīng)歷多輪變更，目前多數(shù)投資人的持有成本在20元左右，但有一部分投資人的持有成本在60元到70元左右。

第三，房企之間的比照。雖然每一家房企都渴望通過削債大幅度降杠桿，但多數(shù)都不愿意做第一個吃螃蟹的人，而是希望有一家房企做成功了，他們再以此為模板與投資人談判。

“如果融創(chuàng)中國的方案通過了，所有未完成境內(nèi)債重組的房企都會跟進。”韓軒說，目前已有包括他所在公司在內(nèi)的不少房企著手推進境內(nèi)債重組，當前都還在等融創(chuàng)中國境內(nèi)債重組的進一步消息。

對于兩家企業(yè)的債務重組方案能否通過，各方預期并不一致。樂觀者認為，投資人可選擇范圍不大，如果走向整體破產(chǎn)重組，由于優(yōu)先保交付等因素，留給信用債投資人的選擇范圍并不大。

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