（原標題：20余家上市公司涉破產(chǎn)重整 投資風險加大）

8月19日，ST高鴻（000851.SZ）發(fā)布了關于公開招募和遴選庭外重組投資人的公告。7月11日，該公司以無法清償?shù)狡趥鶆眨颐黠@缺乏清償能力,但具有重整價值為由，主動向法院申請對公司進行破產(chǎn)重整，并申請啟動預重整程序。

近年來，破產(chǎn)重整已經(jīng)成為解決上市公司財務困境和經(jīng)營困境的重要手段，上市公司破產(chǎn)重整案件的數(shù)量也明顯上升。

據(jù)經(jīng)濟觀察報不完全統(tǒng)計，截至8月23日，今年至少有24家A股上市公司主動向法院申請或者被債權人申請重整及預重整，數(shù)量接近2023年全年的規(guī)模。

多位律師告訴經(jīng)濟觀察報，上市公司破產(chǎn)重整趨向于規(guī)范化、常態(tài)化和市場化，市場對于上市公司重整的認知，從陌生趨向于理解和認同。

隨著監(jiān)管的強化、退市相關法規(guī)的完善，A股上市公司“有進有出”成為資本市場的常態(tài)。2024年，面值退市成為主流，在已經(jīng)摘牌的退市公司中，近一半為面值退市。按照交易所上市規(guī)則，一旦上市公司的股票收盤價連續(xù)20個交易日低于1元，將觸發(fā)面值退市機制，公司股票面臨被終止上市的風險。

值得注意的是，一些完成重整的上市公司，股價也逐漸逼近“1元紅線”。一些重整投資人尤其是財務投資人，感到投資風險在逐步加大，業(yè)務越來越難做。在此過程中，破產(chǎn)重整管理人的工作量也相應有所增加，工作內(nèi)容變得更為復雜。

投資風險加大

今年4月，國務院出臺《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（新“國九條”），其中提出加大退市監(jiān)管力度，深化退市制度改革。

一位參與ST上市公司破產(chǎn)重整的私募基金投資人告訴經(jīng)濟觀察報，自新“國九條”出臺后，監(jiān)管加大退市監(jiān)管力度，嚴格了強制退市標準，尤其是隨著面值退市企業(yè)數(shù)量的增多，現(xiàn)在做財務投資人的風險比以前加大了。

他進一步表示，盡管他們對上市公司盡調(diào)時，會以上市公司是否具有潛在價值比較高的不動產(chǎn)或?qū)＠R產(chǎn)權作為風控手段，但以前更多的是“賭”上市公司退不了市。他們以一定的折扣價格參與重整，上市公司通過破產(chǎn)重整程序后，各項償債類財務指標也隨之改善，股價會明顯上漲，甚至翻很多倍。過去，他們主要靠這種模式賺錢。然而近幾年，他們發(fā)現(xiàn)上市公司退市的情況越來越多，作為財務投資人，越發(fā)擔心這種賺錢模式下的風險。

因為持續(xù)虧損和現(xiàn)金流短缺等問題，2023年1月3日，ST明誠啟動預重整程序。經(jīng)過公開招募和遴選，湖北聯(lián)投城市運營有限公司、國厚資產(chǎn)管理股份有限公司、深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責任公司、北京久銀投資控股股份有限公司組成的聯(lián)合體成為該公司重整投資人。2023年底，*ST明誠執(zhí)行重整計劃。

*ST明誠2024年一季度業(yè)績顯示，其依舊處于虧損狀態(tài)。該公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入0.11億元，同比下滑91.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤-74.39萬元。

該公司于2024年6月24日“摘星”，6月25日停牌，6月26日復牌，此后連續(xù)多個交易日股價持續(xù)下跌。截至8月23日收盤，該公司股價為1.34元/股，較復牌前交易日的收盤價下跌16.25%。

股價逼近“1元紅線”的還有海航控股。2021年12月8日，遼寧方大集團斥資410億元參與海航集團重整后，雖然海航控股業(yè)績有所改善，但股價仍然低迷。進入2024年，海航控股股價多維持在1.5元/股以下，直至6月以來，海航控股的股價加速震蕩走低。截至8月23日收盤，該公司的股價為1.06元/股。

據(jù)經(jīng)濟觀察報不完全統(tǒng)計，2007年至今，約有12家上市公司重整后退市，包括天翔環(huán)境、德奧通航、貴人鳥等。

上述私募人士表示，已經(jīng)有一些私募管理人因為風險增加而淡出這類業(yè)務，轉(zhuǎn)型其他類型的投資。

管理人工作量增加

上海新古律師事務所主任王懷濤感受比較強烈的變化是，在退市風險加大的背景下，參與重整項目的投資人會更加謹慎，要求增多。破產(chǎn)重整管理人（依照企業(yè)破產(chǎn)法的規(guī)定，在重整、和解和破產(chǎn)清算程序中負責債務人財產(chǎn)管理和其他事項的組織、機構或個人）需要與投資人、債權人溝通更多和更復雜的內(nèi)容，工作量大增。

王懷濤稱，特別是設計重整方案的時候，管理人要做大量工作，投資人和債權人會對股票支付對價產(chǎn)生各種質(zhì)疑，非常多的利益需要平衡。

針對重整投資人的風險，王懷濤會在前期提醒投資人多關注投資風險應對條款、退出條款、補償條款等和后續(xù)上市公司的經(jīng)營規(guī)劃，以及重整完成后如何提振后續(xù)股價等問題。

有著十余年破產(chǎn)重整管理人經(jīng)驗的植德律師事務所合伙人律師張健鑫亦有這樣的感受。對于如何防范重整企業(yè)的退市風險，他建議財務投資人可以在重整協(xié)議或與產(chǎn)業(yè)投資人組成的聯(lián)合體協(xié)議中，進行一些約定或設計一些補償退出機制，讓財務投資人既有更多的機會時刻掌握公司的經(jīng)營情況，又能在上市公司出現(xiàn)退市風險后，及時止損。

張健鑫認為，過去財務投資人參與上市公司重整，從中獲利的案例較多，但現(xiàn)在可能要做更精準的重整價值識別，要站在產(chǎn)業(yè)投資人的角度去分析上市公司重整完成后是否具有盈利能力，是否能達到重整計劃中設定的重整目標，以及上市公司在恢復持續(xù)經(jīng)營能力后，股票價格能否達到資本公積轉(zhuǎn)增股票時規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格，上市公司未來市值能否提升等。作為財務投資人，應在對上市公司進行全面盡職調(diào)查的基礎上對前述問題重點予以關注。

張健鑫介紹，有部分債權人也會關注上市公司后續(xù)經(jīng)營情況和股價波動的問題。例如有財產(chǎn)擔保的債權人采用留債方式清償，一般有幾年的時間周期，其必然會關注上市公司在重整后能否正常經(jīng)營。又如普通債權人，清償方式有很多種，其中一種就是以資本公積金轉(zhuǎn)增的股票進行清償，所以該類普通債權人會關注轉(zhuǎn)股價格，并時刻關注重整后上市公司的股價波動情況。

對于債權人關注的這些問題，張健鑫表示，管理人也需要及時與債權人進行溝通，而且溝通的時候既要站在債權人的立場思考問題，了解債權構成情況及債權人的訴求，又要站在重整企業(yè)的角度，弄明白企業(yè)后續(xù)經(jīng)營方針及盈利點，確保溝通時達到事半功倍的效果。

上市公司重整的變化

清律律師事務所的李賓賓律師認為，目前參與上市公司重整投資的財務投資人主體越來越豐富，這在一定程度上體現(xiàn)了利益共享和風險共擔的市場化的原則，同時也分散了單一財務投資人的投后風險。

李賓賓發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)的五大資產(chǎn)管理公司、私募基金以外，參與上市公司重整的財務投資人還包括地方資產(chǎn)管理公司、央企、地方民營企業(yè)，以及一些自然人。在2023年上市公司重整案例的進展過程中，每一家上市公司都有接近9家財務投資人參與重整。例如*ST正邦（“正邦科技”）的重整引入了16家財務投資人、*ST步高的重整引入了11家財務投資人。

除了財務投資人主體越來越豐富能分散風險外，李賓賓認為，近年來上市公司重整越來越規(guī)范化。2022年，上交所、深交所陸續(xù)發(fā)布關于上市公司破產(chǎn)重整事項的自律監(jiān)管指引，對于規(guī)范上市公司重整行為、預重整、投資人權益保護、信息披露，以及提高市場效率和透明度等方面，具有積極指導意義。

李賓賓介紹，2022年之前的上市公司重整，更多依據(jù)最高人民法院發(fā)布的《關于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀要》文件，以及一些交易所的零散規(guī)定，不成系統(tǒng)。實踐中預重整對于提高重整成功率有積極探索意義。2022年，上交所、深交所發(fā)布自律監(jiān)管指引吸納并進一步規(guī)范了實踐操作?，F(xiàn)在很多上市公司從預重整階段開始招募投資人，把策劃重整提前。

張健鑫表示，過去，投資人對于上市公司重整，會比較關注殼資源的價值。但是隨著資本市場“快進快出”成為常態(tài)，新“國九條”及配套部門規(guī)范性文件的發(fā)布，投資人對于上市公司殼資源持逐漸淡化的態(tài)度。投資人會回歸理性和冷靜，更多地從上市公司本身是否值得投入或者挽救，對公司重整價值加以判斷。

一位熟悉上市公司重整的投行財務顧問人士對經(jīng)濟觀察報表示，現(xiàn)在監(jiān)管強調(diào)從嚴監(jiān)管借殼上市，有些產(chǎn)業(yè)投資人參與上市公司的重整計劃中，并取得控制權，但因為防止構成借殼，這些產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)不能大規(guī)模地注入上市公司。所以，很多產(chǎn)業(yè)投資人還是希望待上市公司重整完成后，努力讓上市公司原有業(yè)務回歸正軌。

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