（原標題：“先漲為敬”！鮑威爾“鴿”聲中的降息迷局）

25個基點？50個基點？分析師們因為美聯(lián)儲9月可能的降息節(jié)奏、路徑等爭論不休，市場也暫時“嗨”翻了。起因是美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上的“鴿”派發(fā)言。

當?shù)貢r間8月23日，在評估當前美國經(jīng)濟的基礎上，鮑威爾明確表示，認為“是時候調整政策了”，但降息的節(jié)奏仍然依賴數(shù)據(jù)。在通脹方面，鮑威爾認為，雖然還未到宣布戰(zhàn)爭勝利的時候，但對實現(xiàn)2%通脹目標的信心堅定不移。

很顯然，在全球金融市場經(jīng)歷了一段漫長的煎熬之后，鮑威爾的發(fā)言標志著美聯(lián)儲政策的重大轉折。“分析本輪高通脹的成因，以及通脹為何能夠在失業(yè)率沒有大幅走高的背景下回落”是鮑威爾本次講話的核心內容。他在講話中傳達了迄今為止最為明確的降息信號，這可能為全球金融市場注入了新的不確定性，正在推動各類資產(chǎn)價格的劇烈調整。

伊始，市場“先漲為敬”。8月23日，美股在鮑威爾的發(fā)言后應聲上漲，標普500指數(shù)瞬間飆升，這是否預示著美聯(lián)儲的政策拐點已至？美元指數(shù)則跌至100以下，非美貨幣大漲，離岸人民幣對美元（CNH）飆升至7.11。同時，黃金和原油等大宗商品價格也迅速攀升，COMEX（紐約商品交易所）黃金價格更是創(chuàng)下2548.7美元/盎司的新高。

美國10年期國債收益率下行至3.8%，昭示市場對未來利率下降的預期愈發(fā)強烈。這一系列市場反應預示，投資者正在迅速調整對未來經(jīng)濟和貨幣政策的預期，重新配置資產(chǎn)。

迷局：降息路徑及其影響

這次不同，鮑威爾不再“打太極”。

美聯(lián)儲的降息路徑目前尚未完全明確，市場普遍預期9月可能會迎來首次降息，幅度在25至50個基點之間。其中，美銀策略師Michael Hartnett指出，降息可能出于應對經(jīng)濟衰退的需要，而非實現(xiàn)“軟著陸”的前景。他還警告，尤其是在“硬著陸”風險依然存在的情況下，降息未必會利好股市。

平安證券報告指出，鮑威爾對通脹分析的核心結論是，供給因素是影響通脹的最核心的原因。如果未來不發(fā)生類似新冠疫情和俄烏沖突的沖擊，且需求對通脹的影響沒那么重要，那么美國通脹前景將是樂觀的。

平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生認為，通脹上行的風險并不能完全排除。一方面，供給擾動是否還有逆轉的空間，通脹因供給擾動的緩和能否繼續(xù)回落，存在不確定性。另一方面，需求因素也可能成為通脹回落的“絆腳石”。

美聯(lián)儲如何開啟降息周期？CME（芝加哥商品交易所）數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)投資者押注年內的三次會議中，至少有一次單次降息50個基點。平安證券預計，美聯(lián)儲9月份更可能降息25個基點而不是50個基點，以此向市場傳達美國經(jīng)濟“軟著陸”的信心。而往后看，美國經(jīng)濟衰退的證據(jù)尚不充分，投資者不宜盲目押注“快降息”。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲的降息周期通常會帶動全球流動性增加，從而推動股市和債市的表現(xiàn)。然而，這一次可能有所不同。Hartnett的研究表明，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上的發(fā)言往往導致標普500指數(shù)在接下來的三個月內下跌，因此投資者需要對美股保持謹慎。盡管，鮑威爾最新發(fā)聲當日美股普漲，三大股指均漲幅超1%。

另一方面，市場評論員則認為美聯(lián)儲的降息路徑可能會更為激進，尤其是在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟的情況下。有觀點指出，美聯(lián)儲可能需要迅速且大幅度地降息，以防止經(jīng)濟陷入深度衰退。這種觀點得到了部分市場參與者的認同，他們認為美聯(lián)儲可能會在短時間內連續(xù)降息，以恢復市場信心。

美國獨立投行和金融服務公司Stifel的首席經(jīng)濟學家兼Lindsey Piegza則持保守觀點。她認為，美聯(lián)儲可能會采取逐步降息的策略，每次降息幅度約為25個基點，以便觀察經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化并隨時調整政策。她認為，美聯(lián)儲需要保持政策的靈活性，避免過快或過大的降息導致市場混亂。

Lindsey Piegza認為，勞動力市場仍然表現(xiàn)出驚人的韌性。雖然企業(yè)仍在雇用，但最近他們需要或選擇了較少的員工。這表明有一些冷卻的跡象，并至少消除了部分高昂的雇用成本壓力。

至于美聯(lián)儲降息的焦點，也有分析師指出，當前關注的關鍵不在于8月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是否會再次下降或超出預期下降，而是勞工部是否會再次大幅修正之前的非農(nóng)數(shù)據(jù)。

這一觀點背后或有幾個重要因素：一是數(shù)據(jù)修正的重要性。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)通常會在初次發(fā)布后經(jīng)過一到兩次修正。過去的經(jīng)驗表明，這些修正有時會大幅改變初次數(shù)據(jù)所傳遞的經(jīng)濟狀況。例如，最近幾個月的就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)多次被下修，顯示出就業(yè)市場可能比最初預期的更為疲軟。因此，如果8月的數(shù)據(jù)再次大幅下修，將進一步證明就業(yè)市場的疲軟，可能迫使美聯(lián)儲更快或更大幅度地降息。

二是市場的預期管理。對于美聯(lián)儲來說，預期管理至關重要。初次發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)往往對市場產(chǎn)生直接影響，但數(shù)據(jù)的修正也同樣重要，因為它們反映了更準確的經(jīng)濟狀況。如果修正顯示就業(yè)情況持續(xù)惡化，這將改變市場對美聯(lián)儲未來政策的預期，可能加大降息的壓力。

三是政策決策的靈活性。鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上明確表示，未來的政策決策將高度依賴即將發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。如果非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)在修正后顯示經(jīng)濟放緩的程度超出預期，美聯(lián)儲可能不得不調整其政策路徑，這包括可能更快或更大幅度的降息。

因此，盡管市場通常聚焦于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的初次發(fā)布，但數(shù)據(jù)的修正實際上可能對美聯(lián)儲的政策決策產(chǎn)生更為深遠的影響。如果勞工部再次大幅下修非農(nóng)數(shù)據(jù)，可能會成為美聯(lián)儲加速降息的催化劑。

從歷史上看，美聯(lián)儲在降息初期的決策往往會受到多重因素的影響。根據(jù)國海證券的研究，美聯(lián)儲的五輪降息周期顯示，降息初期居民房地產(chǎn)配置的積極性通常較高，尤其是在信貸條件寬松的環(huán)境下。然而，也有例外情況，例如1989年的降息周期，盡管降息幅度較大，但由于經(jīng)濟衰退和信貸緊縮，房地產(chǎn)市場并未受到顯著提振。這或表明，單純依靠降息并不足以完全扭轉經(jīng)濟下行趨勢，未來的政策效果還將取決于一系列經(jīng)濟變量的變化。

當鮑威爾“鴿”聲嘹亮

從平衡到鴿派，鮑威爾的轉變將改變市場風險偏好，以及投資者的資產(chǎn)配置戰(zhàn)術。

如前文所述，鮑威爾的最新發(fā)聲無疑是一個顯著的政策轉向。在2024年7月的FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議上，鮑威爾的表態(tài)還相對平衡，既表達了對通脹的擔憂，也強調了就業(yè)市場的穩(wěn)健。然而，僅僅一個月后，他在杰克遜霍爾全球央行年會上的發(fā)言已明顯傾向鴿派，淡化了對通脹的關注，轉而更關注就業(yè)市場的健康和經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。

分析師們認為，這一轉變背后有多個原因。首先，美國的失業(yè)率持續(xù)上升，接近歷史拐點。鮑威爾在發(fā)言中多次提到勞動力市場的重要性，并表示將盡一切努力支持強勁的就業(yè)市場。其次，通脹雖然尚未完全回到2%的目標水平，但已出現(xiàn)顯著放緩，給了美聯(lián)儲更多的政策空間。

天風證券報告認為，鮑威爾從7月FOMC的平衡表態(tài)，轉向了迄今為止最為鴿派的發(fā)言，主要原因是美聯(lián)儲對失業(yè)率持續(xù)上升并且可能越過拐點的擔憂。

不過，在天風證券研究所宏觀首席研究員宋雪濤看來，有兩個原因會影響到美聯(lián)儲行動的速度，一是移民的影響，二是此前颶風的擾動究竟有多大。這意味著8月非農(nóng)失業(yè)率將是9月降息幅度的關鍵：如果失業(yè)率下行或者持平，證明颶風是更大的短期驅動因素，美聯(lián)儲可以更加從容地用小步調整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除聯(lián)儲大幅度降息的可能。

而鮑威爾沒有說的話同樣重要。他對降息的幅度、節(jié)奏，以及終點都并未給出任何闡釋，也沒有對2%的通脹目標有進一步的評價，更沒有提到近期聯(lián)儲官員發(fā)言的熱詞——“漸進降息”。發(fā)言之后，市場預計年內降息幅度可能達到100個基點，依然認為美聯(lián)儲是一個“單一目標制”的央行，只不過重心換到了穩(wěn)增長。

“而這種從一個極端向另一個極端的轉變，往往都會面臨糾偏的風險。”宋雪濤分析。

盡管市場對降息的節(jié)奏和幅度存在分歧，但可以確定的是，美聯(lián)儲的政策轉向將引發(fā)全球資產(chǎn)價格的重新定價。投資者準備好了如何甄別風險，伺機而動嗎？

分析人士建議，鑒于當前市場對美聯(lián)儲降息路徑的分歧，投資者應保持高度警惕，靈活調整資產(chǎn)配置。

首先是保持債券的較高配置。在經(jīng)濟前景不確定的情況下，長期國債依然是防御性資產(chǎn)的首選。債券收益率的下降可能會在美聯(lián)儲降息周期中為投資者提供穩(wěn)定的回報。如考慮到經(jīng)濟衰退的可能性，長期國債如30年期美債可能是一個較好的防御性資產(chǎn)選擇。債券收益率的下降和經(jīng)濟放緩的預期通常使得國債在經(jīng)濟不確定時期表現(xiàn)較好。

其次是分散投資。鑒于股市可能面臨波動，投資者應考慮增加黃金等避險資產(chǎn)的配置。黃金作為避險資產(chǎn)，在當前美國大選膠著、地緣沖突加劇等不確定環(huán)境下可能依然具有較大的投資價值。黃金價格的上漲不僅受益于央行的買入，也因其與股票等風險資產(chǎn)的相關性較低，有助于分散投資風險。不過，目前黃金價格屢創(chuàng)新高，投資者入市也需謹慎。

再者是關注非美貨幣及商品。美元的走弱和非美貨幣的走強為外匯投資提供了機會，同時大宗商品價格的上漲也可能帶來相關投資機會，尤其是那些與全球經(jīng)濟復蘇相關的資源類資產(chǎn)。

最后是密切關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)。隨著鮑威爾明確表示未來政策將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，投資者需要緊密跟蹤即將發(fā)布的通脹、就業(yè)和增長數(shù)據(jù)，以判斷美聯(lián)儲的下一步行動。這將為投資決策提供重要參考。

總之，投資者需在“鴿”聲中謹慎前行。鮑威爾的講話標志著美聯(lián)儲政策的重大轉折，市場反應強烈，各類資產(chǎn)價格劇烈調整。然而，降息路徑存在不確定性。在這個全球貨幣政策轉向的關鍵時刻，防守型資產(chǎn)如債券和黃金，以及對全球經(jīng)濟動態(tài)的密切關注，或將成為穩(wěn)健投資策略的核心。

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