（原標題：【首席觀察】從微觀到宏觀 市場的“隱憂與期待”）

當持續(xù)數(shù)年的中國“債牛”開始“顫抖”，市場參與者內(nèi)心一驚。這是中國央行在流動性管理上的刻意震懾——對于屢教不改者，祭出狠招。

8月15日，據(jù)新華社報道，中國人民銀行（下稱“央行”）行長潘功勝接受專訪時強調(diào)，央行將從四個方面加快完善中央銀行制度，重點是健全貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架，實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙目標。他特別指出，將逐步淡化對數(shù)量目標的關注，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用，豐富貨幣政策工具箱，健全政策溝通機制，提高貨幣政策透明度。這表明未來中國貨幣政策的調(diào)控將更加注重市場化和精細化。

當天，A股全線收紅，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收2877.36（+0.94%）、8370.12（+0.71%）、1592.71（+0.53%）。同花順數(shù)據(jù)顯示，當日A股共有3867只個股上漲，1276只下跌，兩市成交額為5915.23億元；而此前三個交易日的成交金額跌破5000億元，分別是4774.53億元、4773.23億元、4958.81億元。

那么，當折射微觀層面的企業(yè)與居民之信貸數(shù)據(jù)與投資行為不同尋常，當中觀層面的外貿(mào)與運輸指標發(fā)出預警信號，當昭示宏觀層面的政策展望與經(jīng)濟增長釋放出新信號，市場的“隱憂與期待”是什么？投資者將何去何從？

微觀：企業(yè)與居民的信貸與投資行為

7月的信貸數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款為2600億元，低于市場預期和歷史同期水平。特別是企業(yè)短期貸款和中長期貸款雙雙減少，居民貸款尤其是短期貸款持續(xù)疲軟。

中長期貸款的減少進一步說明，盡管政策環(huán)境較為寬松，但企業(yè)尚未大規(guī)模擴大生產(chǎn)或進行新的資本性支出，這與市場需求疲軟、全球經(jīng)濟放緩的背景相契合。

而居民部門的信貸需求疲軟，短期貸款減少，反映出消費意愿的減弱。居民對未來的預期較為保守，傾向于增加儲蓄而不是消費或投資。

在華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜看來，7月金融數(shù)據(jù)對應居民的三個故事：首先是貸款償還從地產(chǎn)擴散到消費，這對應居民長期預期仍弱；其次是現(xiàn)金增量歷史同期最高，這對應居民似乎以現(xiàn)金為王，風險偏好仍低；最后是居民存款近十個月首次同比正增長，這對應居民資產(chǎn)配置上存款搬家理財似乎有所放緩。

居民預期偏弱有待持續(xù)改善，就對應經(jīng)濟仍需等待向上彈性。結合企業(yè)居民存款剪刀差來看，張瑜稱，當下這一剪刀差指標連續(xù)六個月維持低位，這可能意味著投資者需對未來半年到一年維度的經(jīng)濟與利潤彈性具備更多耐心。

站在這個視角看，張瑜認為，對于權益投資而言，紅利資產(chǎn)占優(yōu)的底層邏輯仍未本質(zhì)改變；對于債券而言，基本面仍不支持債券資產(chǎn)中期轉(zhuǎn)熊，但如果居民配置力量的邊際放緩可能會使得債券的機構投資屬性回歸，短期關注央行的指引。

中觀：外貿(mào)與運輸指標的預警信號

目光再投向中觀——港口貨物和集裝箱吞吐量作為出口的“最前沿”，其有何新變化？包括流動性與債市的動向如何？

申萬宏源宏觀研究認為，外貿(mào)吞吐量大幅下滑，運價指數(shù)回落，7月以來，港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量顯著減少；剔除內(nèi)貿(mào)影響后的外貿(mào)貨運量在7月也大幅下滑，環(huán)比減少8.7個百分點至-1.5%，或預示出口下行風險。

而貨物吞吐量減少是一個重要的中觀指標，通常反映了外貿(mào)需求的疲軟。港口是外貿(mào)活動的“晴雨表”，吞吐量的大幅下滑意味著全球需求放緩，中國出口產(chǎn)品的需求減少。這與全球制造業(yè)的收縮相一致，或進一步加劇對出口前景的擔憂。

從運價指數(shù)回落來看，CCFI（China Containerized Freight Index）綜合指數(shù)在8月首周出現(xiàn)回落，尤其是與基本面更相關的美西與南美航線運價明顯下滑。這些變化表明，即使在傳統(tǒng)的運輸旺季，運價仍然承壓，顯示出市場對未來需求的不樂觀預期。

從航線運價的變化來看，運價指數(shù)的回落通常意味著運輸需求的下降。這不僅反映出對中國出口產(chǎn)品的需求減弱，也可能是因為全球供應鏈的調(diào)整，尤其是隨著發(fā)達國家補庫動能的減弱，需求端的壓力逐漸顯現(xiàn)。

全球供應鏈的調(diào)整亦不容小覷。隨著疫情后全球供應鏈逐漸恢復正常，曾經(jīng)依賴中國出口的部分市場開始尋找替代來源，這也部分解釋了某些航線運價的下跌。特別是在全球制造業(yè)趨于飽和的背景下，中國的出口產(chǎn)品在國際市場上的競爭力可能面臨挑戰(zhàn)。

此外，從中觀層面的市場流動性與債市動蕩來看，債市的調(diào)整在7月達到了高潮，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到要對金融機構持有債券資產(chǎn)的風險敞口進行壓力測試，并特別關注長期債券收益率的變化。在這一政策背景下，市場對長端利率的預期發(fā)生了顯著變化。

債市波動也在加劇，由于央行對長端利率的管理意圖，以及對金融機構風險敞口的擔憂，長期國債收益率在7月顯著上行，導致國債價格下跌。這一調(diào)整反映了市場對未來政策收緊的預期。

盡管央行通過降息、降準等手段釋放流動性，但這些措施的效果在市場風險偏好較低的環(huán)境中表現(xiàn)得似乎并不明顯。狹義貨幣（M1）持續(xù)負增長，反映了企業(yè)和居民在當前環(huán)境下更傾向于持有低風險、低收益的資產(chǎn)，而不是將資金用于生產(chǎn)性投資或消費。這種情況表明，市場流動性充裕但活力不足，資金未能有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

隨著中觀層面預警信號的出現(xiàn)，市場的目光再轉(zhuǎn)向宏觀經(jīng)濟政策的變化。這種變化不僅影響當前的經(jīng)濟形勢，更決定未來的發(fā)展方向。

宏觀：政策展望與經(jīng)濟增長

在經(jīng)濟波動和政策調(diào)控之間的緊張平衡中，從宏觀層面上看，盡管7月的廣義貨幣（M2）同比增速有所放緩，但全國居民消費價格（CPI）數(shù)據(jù)或不失為一個亮點。

7月CPI同比上漲0.5%，漲幅比上月擴大了0.3個百分點。這一變化標志著物價的初步回升，或?qū)ξ磥淼呢泿耪吆徒?jīng)濟走勢產(chǎn)生影響。

國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師董莉娟表示，據(jù)測算，在7月份0.5%的CPI同比變動中，翹尾影響約為0，上月為0.2個百分點；今年價格變動的新影響約為0.5個百分點，上月為0?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI環(huán)比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.3%，高于近十年同期平均水平；受上年同期對比基數(shù)走高影響，同比上漲0.4%，保持溫和上漲。

從環(huán)比來看，CPI由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，漲幅處于近年來的較高水平。這主要受到季節(jié)性因素和一些食品價格波動的影響。這一漲幅可能顯示出消費價格在經(jīng)歷了一段時間的低迷后開始有所恢復，這對于未來的消費和經(jīng)濟活動或是一個積極的信號。

從同比來看，CPI上漲0.5%，雖然總體水平仍然較低，但較上月漲幅有所擴大。這一變化表明，經(jīng)濟中存在的某些需求疲軟現(xiàn)象可能開始得到一定程度的緩解。有分析認為，央行需要在接下來的貨幣政策制定中，仔細平衡促進經(jīng)濟增長與防范通脹的關系。

不過，盡管CPI漲幅擴大，但總體通脹水平仍處于溫和區(qū)間，這給央行繼續(xù)實施寬松貨幣政策提供了空間。

結合潘功勝的訪談內(nèi)容來看，央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場。這一政策立場已經(jīng)在今年的降準和降息中得以體現(xiàn)。潘功勝強調(diào)，央行將加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，并引導貨幣信貸合理增長。這意味著，盡管CPI有所回升，但央行并不會因通脹擔憂而收緊政策，反而會繼續(xù)通過靈活的貨幣政策來推動經(jīng)濟回升和高質(zhì)量發(fā)展。

7月M2同比增長6.3%，增速較前期有所放緩，或昭示整體貨幣供應的增速在下降。結合央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告以及最新的潘功勝訪談內(nèi)容或許可以看出，央行在保持貨幣政策寬松的同時，開始更加注重防范系統(tǒng)性風險，尤其是債券市場的利率風險。

此外是政策利率的進一步調(diào)整：面對經(jīng)濟增長壓力和通脹預期的微弱回升，分析人士認為，央行可能在下半年繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，包括進一步降息和降準，以降低融資成本，支持實體經(jīng)濟。

然而，央行的寬松措施可能會在一定程度上受到債市風險的制約。

潘功勝表示，在貨幣政策調(diào)控中將注重把握和處理好三方面關系：一是短期與長期的關系，把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為重要考量的同時，保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長與防風險的關系，統(tǒng)籌兼顧支持實體經(jīng)濟增長與保持金融機構自身健康性的關系。三是內(nèi)部與外部的關系，主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢需要進行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟體經(jīng)濟和貨幣政策周期的外溢影響。

這意味著貨幣政策的操作將更加精準和有針對性。

在防范化解系統(tǒng)性金融風險方面，潘功勝提到，央行將完善金融風險監(jiān)測、預警和處置體系，加強宏觀審慎管理，筑牢金融安全網(wǎng)；有序化解地方政府債務、房地產(chǎn)、中小銀行等重點領域風險；筑牢金融穩(wěn)定保障體系，推動加快金融穩(wěn)定相關立法，強化風險處置資源保障，有效防控系統(tǒng)性金融風險。這顯示出央行在貨幣政策寬松的同時，仍在嚴密監(jiān)控金融體系的健康狀況，尤其是在地方政府債務和房地產(chǎn)領域。

在推動金融高水平開放方面，央行將深化金融領域制度型開放，有序推進金融服務業(yè)和金融市場高水平開放；穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化；持續(xù)推進國際金融中心建設，支持上海國際金融中心建設和香港的離岸人民幣業(yè)務發(fā)展。潘功勝強調(diào)，中國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，擴大對外開放是金融高質(zhì)量發(fā)展的強大推動力和重要保障，是提升服務實體經(jīng)濟能力和國際競爭力的關鍵舉措。

如此，未來的宏觀政策將更加注重在促進經(jīng)濟復蘇與維護物價穩(wěn)定之間的平衡。正如7月CPI的回升雖然反映了經(jīng)濟需求的部分恢復，但總體通脹水平仍然較低，給央行繼續(xù)實施寬松貨幣政策提供了空間。央行將堅定維持這一支持性政策立場，以推動經(jīng)濟結構調(diào)整和新舊動能轉(zhuǎn)換，同時防范系統(tǒng)性金融風險。

在不確定性中尋找確定性

那么，面對當前復雜的環(huán)境，投資者如何平衡風險與回報，穩(wěn)中求進？

一位資深市場人士提出了四個方面的建議。一是增加防御性資產(chǎn)配置。在債市波動加劇、經(jīng)濟增長疲軟的背景下，建議增加對防御性資產(chǎn)的配置，如短期國債、高評級企業(yè)債券和黃金等。這些資產(chǎn)在市場不確定性上升時具有較好的避險功能。

二是關注政策敏感型行業(yè)。在財政政策積極擴張的背景下，基建和公共服務等政策敏感型行業(yè)可能受益。投資者可以關注相關股票或債券的投資機會，特別是在政府支出增加的情況下，這些行業(yè)的表現(xiàn)可能優(yōu)于大盤。

三是保持流動性的靈活性。在當前的市場環(huán)境下，保持一定比例的現(xiàn)金或高流動性資產(chǎn)非常重要。這將使投資者能夠在市場出現(xiàn)新的投資機會時迅速反應，同時也能夠應對可能的市場波動。

四是長期關注利率走勢。盡管目前通脹壓力較小，但未來幾個月的通脹數(shù)據(jù)和央行的利率政策動向?qū)⑹怯绊憘虚L期收益率的關鍵因素。投資者應密切關注這些指標，以及時調(diào)整中長期投資策略。

在當前市場環(huán)境下，從微觀到宏觀層面都面臨著諸多不確定性。企業(yè)和居民的信心不足，市場流動性充裕但活力不足，債市的波動加劇，均表明未來的市場走勢更趨復雜。然而，通過審慎的資產(chǎn)配置和對政策的敏銳把握，投資者依然能夠在復雜的市場環(huán)境中尋找到確定性的機會。

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