（原標題：近5000條投資者提問緊盯央企市值管理 于翔：建議更多關注回購、分紅和股東增持）

從7月15日至8月15日這一個月以來，經(jīng)濟觀察網(wǎng)統(tǒng)計獲悉，投資者互動平臺上關于央企市值管理的問詢，以上證e互動為例，聚焦央企市值管理的投資者提問已超600條。

將時間線放寬，從2024年1月1日開始，截至8月15日，關于央企市值管理的投資者問詢已超4000條。

如果算上深交所互動易，從2024年初到現(xiàn)在，這兩個平臺上關于央企市值管理的投資者提問，已經(jīng)接近5000條。

觸動投資者神經(jīng)的，不僅僅因為市值管理關乎央企的股價和投資人的收益，也折射著國企改革與轉(zhuǎn)型的真實成效。推動央企市值管理，是國資管理從管資產(chǎn)向管資本的真正轉(zhuǎn)變表現(xiàn)，意義重大。

監(jiān)管層已經(jīng)在做出反應，經(jīng)濟觀察網(wǎng)獲悉，國務院國資委（國資委）也在持續(xù)推動將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核。不止一家央企也在內(nèi)部展開研討，探索相應的市值管理新辦法。

中信證券研究部政策研究首席分析師于翔曾多次參與國資委等部委的相關調(diào)研，并承接委托課題工作。他所在的團隊2024年初也曾專門針對國資委的市值管理問題展開專項研究。

他認為，在操作路徑上，市值管理可以從凈利潤與市盈率角度展開。

他說：“市值既可以通過股價和股本計算，也可以通過凈利潤和市盈率計算?！辈贿^，以股價和股本出發(fā)的市值管理短期固然能夠提升市值，但是對于公司長期的市值增長貢獻較低，而且容易陷入到“操縱股價”，“內(nèi)幕交易”等“偽市值管理”中。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：投資者最需要關注央企市值管理的哪些方面？你給關注市值管理的投資者，有什么建議？

于翔：“市值管理”既需要政策的自上而下的引導部署，也需要央國企的方案制定細化落實，兩方面進展均值得投資者持續(xù)關注。

當前，國資委已經(jīng)逐步推動央企把上市公司的價值實現(xiàn)相關指標納入到上市公司的績效評價體系中，市值管理考核有望在“一利五率”的基礎上，根據(jù)企業(yè)定位、行業(yè)屬性、戰(zhàn)略要求、承擔任務，執(zhí)行“一企一策”的定制化的指標體系。

后續(xù)，一方面建議投資者關注國務院國資委及地方國資部門關于央企和地方國企“市值管理”工作的表態(tài)和具體政策的制定出臺；另一方面建議投資者關注各央企集團及其控股上市公司在“市值管理”方面的信息披露和方案公告，關注其回購、分紅、股東增持、并購重組、公司治理優(yōu)化等市值管理措施的落地。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：什么才是真正的市值管理，包含哪些必要的因素，具備哪些特征？

于翔：市值管理理論的基礎來自價值管理理論，因此可以分成價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營、價值實現(xiàn)三個維度。

“價值創(chuàng)造”來源于公司的基本運營，主要依賴產(chǎn)業(yè)方的利潤、公司質(zhì)地、行業(yè)景氣程度，公司通過提升運營能力、公司治理，調(diào)整業(yè)務組合等方式實現(xiàn)內(nèi)在價值提升；“價值經(jīng)營”來源于資本市場的經(jīng)營，通過股權(quán)激勵、并購重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)逆周期管理、股利政策進行運營；“價值實現(xiàn)”也是價值傳遞，主要通過投資者關系維護向市場合理傳遞業(yè)績預期、公司戰(zhàn)略、維護公司在資產(chǎn)市場上的“估值”。

市值管理可以從凈利潤與市盈率角度展開。市值既可以通過股價和股本計算，也可以通過凈利潤和市盈率計算。以股價和股本出發(fā)的市值管理短期固然能夠提升市值，但是對于公司長期的市值增長貢獻較低，而且容易陷入到“操縱股價”，“內(nèi)幕交易”等“偽市值管理”中。而從凈利潤和市盈率角度考慮的市值管理規(guī)劃相對更符合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃習慣和資本市場話語體系，這也是從產(chǎn)業(yè)和資本兩個市場出發(fā)進行的綜合規(guī)劃。

上市公司需要對公司自身發(fā)展有一個明確的規(guī)劃和認知，也需要了解資本市場如何看待上市公司的資本運作行為，并通過有效的投資者關系管理向市場傳遞好公司戰(zhàn)略規(guī)劃，以及資本運作背后的目的和意圖。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：央企提升市值管理有哪些可行路徑？

于翔：市值管理實踐的本質(zhì)是使用資本工具使得公司內(nèi)在價值與公司市值在一定范圍內(nèi)保持動態(tài)均衡。因此，當公司的市值在公司內(nèi)在價值范圍波動的時候，公司可以結(jié)合自身情況和股東情況合理使用資本市場工具。

在公司發(fā)展前景良好預期下，采用增持公司股份向資本市場傳遞積極信號；在市值較高的情況下，公司可以擇時增發(fā)融資進行資產(chǎn)收購、也可以通過換股進行收購實現(xiàn)增長；在市值遠遠超過公司內(nèi)在價值時，采用減持的方式回收現(xiàn)金，以便后續(xù)市值低位時進行增持等交易；當市值沖高回落時可以考慮使用合理的股利政策，如加大分紅比率，加強股東回報；在市值略低于公司內(nèi)在價值時，可以采用激勵（高管股權(quán)激勵和員工持股計劃）的方式向資本市場和公司內(nèi)部傳遞信心，穩(wěn)住市值；在市值較低的時候，公司可以積極使用增持、回購、現(xiàn)金收購等方式進行市值管理。

在央國企估值水平被低估的情形之下，一方面，可通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。例如，中國寶武2022年3月下發(fā)了《關于中國寶武上市公司市值管理評價的指導意見（試行）》，將下屬上市公司市值管理納入考核，其子公司寶鋼股份自上市以來累計分紅26次，累計分紅金額為1150.73億元，2023年派現(xiàn)額占凈利潤比例為53.61%。中遠?？刂贫ā段磥砣旯蓶|分紅回報規(guī)劃（2022年-2024年）》，明確分配的現(xiàn)金紅利總額占當年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤的30%-50%。另一方面，中長期可推進資產(chǎn)整合、并購重組，優(yōu)化央國企產(chǎn)業(yè)布局，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。在2024年兩會部長通道上，國資委主任張玉卓提出將強化戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)收入和增加值占比考核，2025年中央企業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)收入的占比要達到35%。在此背景下，推進并購重組，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源整合成為央企集團的發(fā)力方向。

我統(tǒng)計，2020年以來的近5年時間內(nèi)，包括中國電科、寶武鋼鐵、國家電投及核工業(yè)集團等在內(nèi)的央企集團并購重組次數(shù)多達30次以上。市場對于并購重組方案的認可將有效帶動上市公司市值水平提升。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：央企之前有過哪幾次市值管理方面的探索，探索的重點和進展分別是什么？可否舉例？

于翔：市值管理是一個具有中國特色的詞匯，但對于國內(nèi)資本市場和上市公司而言并不是一個陌生的新詞。早在2005年9月，國資委發(fā)布的《關于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關問題的通知》中曾明確提出，對上市公司國有控股股東進行業(yè)績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。但隨著股權(quán)分置改革帶來A股的牛市，上市公司及股東并未充分認知市值管理，直到2008年之后，隨著公司股價快速下滑、企業(yè)市值減少，市值管理才逐步被重視并實踐，成為上市公司必須直面的問題。

2014年5月，“市值管理”寫入資本市場制度頂層設計的文件中，國務院發(fā)布的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確，鼓勵上市公司建立市值管理制度。此外，2014版新國九條也為市值管理提供了較多資本市場工具。在2014年至2015年中，并購重組類工具、再融資工具、股權(quán)激勵類工具得到大規(guī)模運用，市值管理實踐迎來爆炸性增長的兩年，國企上市公司也開始初步的市值管理探索。但由于相關法律和監(jiān)管尚需完善，市值管理呈現(xiàn)寬泛化的濫用趨勢，市場將凡是引起股價上升的資本市場工具都歸于“市值管理”，偏離市值管理的本質(zhì)。在此背景下，監(jiān)管部門逐步重視并加強市值管理的監(jiān)管措施，規(guī)范市值管理發(fā)展。

2018年3月，在市場低迷的背景下，國資委主任肖亞慶撰文指出要加強市值管理，增加股東回報。此舉又一次引發(fā)市場對市值管理的期待。在2020年6月中央深改委審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》的背景下，2021年3月，國資委下發(fā)《關于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知》，多地國資開始改革試水市值管理指標，2022年5月，國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出，鼓勵中央企業(yè)探索將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系。

2024版“新國九條”重申市值管理，引導全部上市公司注重投資價值，鼓勵上市公司加強市值管理，通過回購注銷提升信心，運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提質(zhì)增效。國資委也提出在保持“一利五率”目標管理體系不變的基礎上，全面推開央企控股上市公司市值管理考核。從2005年的“考慮”，到2014年的“鼓勵”，再到2024年的“制定指引”，中國資本市場制度歷經(jīng)20年的建設和完善，為市值管理提供了豐富、健全、靈活的資本市場工具，投資者對上市公司的需求也從價值創(chuàng)造逐步走向在價值創(chuàng)造基礎上的市值管理。隨著資本市場投資性逐步增強，市值管理制度建設正當其時。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：經(jīng)過上述探索，目前的央企市值管理，還存在哪些挑戰(zhàn)和迫切需要解決的問題？

于翔：雖然市值管理概念已歷經(jīng)20年的發(fā)展，大量上市公司具有成功應用市值管理的經(jīng)歷，但部分上市公司高管及股東對市值管理戰(zhàn)略規(guī)劃仍有誤區(qū)，如將市值管理短期化、認為市值管理就是迎合市場等。市值管理推行與制度建設仍任重道遠。其一，市值管理不是迎合市場。市值管理需要考慮市場因素，如投資者情緒、市場投資主題、資本市場周期、投資者偏好、估值標準等，但市值管理不是迎合市場主力，也不是完全不考慮市場因素。市值管理的公司結(jié)合自身的產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)周期，以及資本市場周期實現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)”和“資本”兩個市場的良性互動，形成實體經(jīng)營與資本市場相互促進，使得公司內(nèi)在價值與公司市值在一定范圍內(nèi)保持動態(tài)均衡。其二，市值管理不止于價值創(chuàng)造。市值管理并不僅僅是價值創(chuàng)造，是在價值創(chuàng)造基礎上，通過合法合規(guī)的價值經(jīng)營手段，靈活運用資本市場工具，實現(xiàn)公司內(nèi)在價值和公司市值的相互匹配并持續(xù)增長。其三，市值管理是長期持續(xù)的過程。市值管理并非一蹴而就，或僅以短期價格提升為目標。市值管理首先需要公司以內(nèi)在價值提升為根本，通過并購重組剝離低效資產(chǎn)，并購能夠提升公司持續(xù)競爭力的業(yè)務，在產(chǎn)業(yè)端實現(xiàn)可持續(xù)增長；其次需要通過合適的價值經(jīng)營手段，使得公司的內(nèi)在價值和股價保持動態(tài)均衡，最后需要通過良好的市場關系管理提升公司價值實現(xiàn)的能力。市值管理是一項長期、持續(xù)的管理過程。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：我了解到，有企業(yè)的市值管理，仍停留在價值創(chuàng)造、信息披露等工作階段，對這樣的企業(yè)有什么建議？他們該如何完善市值管理方面的工作機制？

于翔：建議這類企業(yè)進一步豐富完善市值管理工具，內(nèi)部改良與外部改善相結(jié)合，使得短期激勵措施與長期發(fā)展目標相協(xié)調(diào)。短期來看，增加現(xiàn)金分紅、主動型回購、大股東增持是市值管理的直接有效路徑。分紅和回購是公司股利政策的核心工具，其中主動型回購直接增加做多力量、對外傳達積極信號、也可改善財務指標，多維度增加股價上漲動力。企業(yè)可通過調(diào)整公司股利支付率，增加股東回報，吸引穩(wěn)健型投資者；中期來看，推動央企及其子公司進行股權(quán)架構(gòu)調(diào)整或是實現(xiàn)市值優(yōu)化的有效路徑。建議關注央企控股上市公司資產(chǎn)證券化及并購重組動向。根據(jù)我統(tǒng)計，在國資委下屬央企當中資產(chǎn)證券化率低于50%的企業(yè)仍有29家，央國企資產(chǎn)證券化尚存較大空間。在具體的并購重組中，公司可以根據(jù)公司的戰(zhàn)略需要和投融資目標選擇并購重組的方式，如通過吸收合并實現(xiàn)整體上市，通過產(chǎn)業(yè)并購進行新業(yè)務布局，也可以通過控股權(quán)收購實現(xiàn)資產(chǎn)注入，提升公司總市值。當然，長期來看修煉內(nèi)功提高效率才是企業(yè)進行有效市值管理的根本辦法。2023年，國資委提出最新的“一利五率”考核指標體系，其中首次將凈資產(chǎn)收益率（ROE）納入考核。我認為企業(yè)需要以ROE為抓手，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，通過不斷地制造預期和預期兌現(xiàn)形成資本市場和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良性互動。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：從央企市值管理的考核來說，究竟該如何實現(xiàn)過程與結(jié)果并重、激勵與約束對等、量化考核這三點？

于翔：市值管理績效考核推進的難點主要在于機制設計，不同央國企所處行業(yè)、發(fā)展階段、職能定位均不盡相同，因此在考核機制設計上需要著力增強央企之間的考核可比性，使得考核過程和結(jié)果客觀全面有效務實。國資委提出，將堅持過程和結(jié)果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)。具體來看，其一，要堅持過程和結(jié)果并重，既增加能夠直接體現(xiàn)市值管理結(jié)果的股票市值、股票價格漲跌幅指標，又可適當補充分紅率、回購次數(shù)、是否承諾不減持、與投資者交流頻率、券商反路演次數(shù)等過程性指標。例如中國石油在2023年修訂市值獎勵指標考核體系和細則，從股價變化（個股對比、綜合指數(shù)對比）和市場形象（資本運作表現(xiàn)、資本市場獎項、監(jiān)管機構(gòu)紀律處分）等多維度考核上市公司；其二，要注重激勵與約束對等，意味著考核過程中，既要客觀評價企業(yè)市值管理工作舉措和成效，在評級、薪資等方面給予激勵，同時對踩紅線、越底線的違規(guī)事項加強懲戒，對借“市值管理”之名行“擾亂市場秩序”之實的行為進行約束；其三，注重量化考核而非簡單定性考核，可采取分類賦分的方式對于各類指標的完成情況進行量化評定，同時可采取更多相對性變量，增加央企集團在所屬行業(yè)、所屬板塊中的橫向可比性。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：對于企業(yè)借市值管理操縱股價一事，應該如何界定股價操縱與上市公司正常經(jīng)營之間的邊界？

于翔：市值管理不能等同于股價管理。企業(yè)管理層在做市值管理的時候往往會將市值管理等同于股價管理，將所有能夠造成股價上漲的工具歸納到“市值管理”中。以股價為目標的市值管理和“股價操縱”存在一定的相似性，往往因為信息披露問題、內(nèi)幕交易問題被監(jiān)管處罰，并被認定為“偽市值管理”?！皞问兄倒芾怼北举|(zhì)是上市公司及實控人與相關機構(gòu)和個人相互勾結(jié)，濫用持股、資金、信息等優(yōu)勢操縱股價，侵害投資者合法權(quán)益，擾亂市場秩序，境內(nèi)外市場均將其作為重點打擊對象。市值管理需要關注股價，但不是管理股價，市值管理更多的是價值管理。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：從ESG的視角來觀察央企市值管理，如何通過ESG來提升市值管理水平？比如前置化消解ESG風險？

于翔：ESG從環(huán)境、社會和公司治理三個維度來評估一家企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性和投資價值。良好的ESG理念踐行或可通過前置化消解ESG風險、提高資源利用效率、增進市場信任等路徑助力企業(yè)市值管理。其一，滿足監(jiān)管要求，預防違規(guī)風險。公司通過提前采取ESG相關措施，系統(tǒng)性地設定ESG指標和要求，可以避免未來可能面臨的監(jiān)管壓力和相關成本，應對未來可能越來越嚴格的監(jiān)管要求。ESG表現(xiàn)更好的公司遭遇欺詐、貪污、腐敗或訴訟案件等嚴重影響公司價值的事件的頻率相對較低，可預防違規(guī)風險，避免行政處罰，有助于維護市值穩(wěn)定。其二，提高資源效率，促進創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。ESG鼓勵企業(yè)優(yōu)化資源使用，如能源效率提升、廢物減少和供應鏈優(yōu)化等，可以降低運營成本，提高盈利能力，進而提高長期競爭力。其三，加強信息披露，增進市場信任。良好的投資者關系管理可以在充分的信息披露、不斷雙向溝通的過程中，讓投資者了解并認同企業(yè)的發(fā)展思路和經(jīng)營狀況，在上市公司和投資者之間建立良好的溝通與信任關系，防止企業(yè)價值被低估。

免責聲明：信息網(wǎng)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本站的觀點和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。如果您發(fā)現(xiàn)網(wǎng)站上有侵犯您的知識產(chǎn)權(quán)的作品，請與我們?nèi)〉寐?lián)系，我們會及時修改或刪除。

Tags：[db:TAG標簽](1676956)

轉(zhuǎn)載請標注：信息網(wǎng)——近5000條投資者提問緊盯央企市值管理 于翔：建議更多關注回購、分紅和股東增持