（原標(biāo)題：評論丨美聯(lián)儲縮表的政策路徑與溢出效應(yīng)）

龐溟華興證券（香港）首席經(jīng)濟學(xué)家兼首席策略分析師

美國聯(lián)邦儲備委員會于5月19日公布了4月貨幣政策會議的紀要。會議記錄顯示，“多位”聯(lián)邦公開市場委員會成員均認為，如果經(jīng)濟繼續(xù)快速增長，在未來政策會議上的“某個時候”開始討論縮減資產(chǎn)購買規(guī)模是合適的。我們認為，這次會議紀要最重要的內(nèi)容就是提及將在合意情況下開始討論縮減量化寬松的的規(guī)模，而市場對此已有一定預(yù)期。

在4月貨幣政策會議之后公布的若干關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，都顯示美國通脹水平因供需錯配等因素持續(xù)走高，同時勞動力市場仍面臨一定壓力。在會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾指出，決策者不需要在縮減資產(chǎn)購買規(guī)模之前看到經(jīng)濟目標(biāo)的完全實現(xiàn)，而是“只需要取得實質(zhì)性的進一步進展”。因此，我們建議投資者密切關(guān)注美國經(jīng)濟基本面修復(fù)的步伐與美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的路徑，也要留意美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買規(guī)模對全球經(jīng)濟和金融市場的溢出效應(yīng)。

在我們看來，應(yīng)著重關(guān)注勞動力市場與疫情前就業(yè)水平之間的差距。種種數(shù)據(jù)表明，不同種族、收入群體和行業(yè)的就業(yè)復(fù)蘇并不均衡，可以說，作為去年美聯(lián)儲修改貨幣政策框架后的核心考量因素之一，美國就業(yè)狀況目前仍遠不能樂觀。

美國目前的就業(yè)人數(shù)仍比疫情前水平低850萬人左右，年初時候這一就業(yè)缺口更高達1000萬人。按照最近月均非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)50萬人的規(guī)模推算，需要到2022年下半年才有望完全恢復(fù)到疫情前水平。我們預(yù)計聯(lián)邦公開市場委員會成員有可能將2021年底的就業(yè)缺口目標(biāo)設(shè)定在500萬人的水平，從而為在2022年內(nèi)逐步開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模提供一定的可能性。

受能源價格快速上漲和低基數(shù)效應(yīng)影響，4月份美國CPI同比大漲4.2%，增速創(chuàng)2008年9月以來新高。4月核心CPI未季調(diào)年率為3%，創(chuàng)1996年1月以來新高。美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)與另一項指標(biāo)——個人消費支出指數(shù)（Personal-Consumer Expansion Index）掛鉤，3月份，去除波動較大的食品和能源價格的核心PCE物價指數(shù)同比增長1.8%，我們預(yù)計在5月28日公布的4月數(shù)據(jù)將高達2.7%。美聯(lián)儲4月公布的經(jīng)濟褐皮書也表示，美國的通脹正在加速上行，而且預(yù)計短期內(nèi)還會繼續(xù)上漲。各行業(yè)——尤其制造、建筑、零售和運輸部門——成本全面抬升。

在平均通脹目標(biāo)（AIT）框架下，美聯(lián)儲對通脹水平容忍度有所提高。美聯(lián)儲對核心PCE物價指數(shù)同比增長的最新預(yù)測中，2021年的預(yù)測值由1.8%升至2.2%，相較2022年的預(yù)測值2.0%和2023年的預(yù)測值2.1%為高，說明聯(lián)邦公開市場委員會成員認為通脹壓力并非長期存在。我們認為6月份更新的預(yù)測將體現(xiàn)決策者們對“通脹暫時論”的最新態(tài)度。

美國財政部在5月20日發(fā)行的10年期通脹保值債券（TIPS）債券中標(biāo)收益率為-0.805%，高于發(fā)行前交易收益率約2個基點，表明需求略遜于預(yù)期；且此次發(fā)債后盈虧平衡通脹率跌破2.45%，距離上周曾觸及的2013年以來高位已回撤15個基點，說明市場對美聯(lián)儲的“通脹暫時論”較為認同。

我們認為，通脹的短期上行趨勢不會對美聯(lián)儲貨幣政策形成壓力。勞動力市場的復(fù)雜形勢決定了美國通脹壓力相對可控且不存在持續(xù)上行基礎(chǔ)，后期供求缺口的彌合有望減弱價格水平上行的動能。今年下半年是美聯(lián)儲主席鮑威爾尋求連任的關(guān)鍵時期，貨幣政策取態(tài)整體偏鴿派的概率較高。

我們預(yù)計：一是年內(nèi)核心PCE物價指數(shù)同比增長有可能因為低基數(shù)效應(yīng)以及短期內(nèi)的供給受限、需求回升而繼續(xù)上行，高點可能出現(xiàn)在今年三季度至四季度，未來有望出現(xiàn)回落。二是美聯(lián)儲可能在第四季度議息會議中正式公告削減資產(chǎn)購買規(guī)模，并在2022年開始逐步開始削減量化寬松規(guī)模。如果經(jīng)濟復(fù)蘇步伐和力度符合預(yù)期，美聯(lián)儲有可能在2022年底開始考慮加息。三是從開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模到啟動加息之間的歷時可能較短。我們認為美聯(lián)儲有可能從2022年開始以月均100億美元至150億美元的規(guī)?？s減資產(chǎn)購買規(guī)模。四是美聯(lián)儲指出目前長端利率仍在合意區(qū)間。我們認為美聯(lián)儲在短期內(nèi)不會干預(yù)長端利率上行。美債收益率短期內(nèi)可能繼續(xù)上行并有可能到達2%的高點，其后有望下降。

歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)美聯(lián)儲開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模時，美元指數(shù)在大多數(shù)情況下持續(xù)走強。在量化寬松政策退出的過程中，購債規(guī)模的減少有可能使美債承壓，但美債實際價值仍由美元和美債的相對變化所決定。與大宗商品市場表現(xiàn)更為相關(guān)的是隱含收益率，而非聯(lián)邦基金利率；在大宗商品中，原油價格表現(xiàn)強勁，而金價表現(xiàn)相對乏力。

對股票市場來說，加息預(yù)期會給美股科技龍頭和高估值板塊帶來壓力和放大波動性，資金配置從成長股切換至價值股和周期股，從新興市場切換至發(fā)達市場。但考慮到全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢下企業(yè)盈利逐步恢復(fù)、基本面持續(xù)改善、強勁的周期性增長、資金面仍較為寬裕、實際利率較低疊加市場情緒穩(wěn)定好轉(zhuǎn)，估值合理的股票資產(chǎn)仍具吸引力。

我們認為，市場已經(jīng)預(yù)判和反映了縮減因素，除了個別存在結(jié)構(gòu)性問題、流動性緊缺、財政赤字、外債危機、國際收支不平衡并疊加疫情反復(fù)的新興經(jīng)濟體以外，2013年的系統(tǒng)性、傳染性、大規(guī)?！翱s減恐慌”對新興經(jīng)濟體總體來說大概率不會重現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜π屡d經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)具有差異性。

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