（原標(biāo)題：中國(guó)的影子銀行如何削弱貨幣政策有效性？）

次貸危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)衰退。受到外需影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也快速回落。在此背景下，中國(guó)政府推出了一攬子計(jì)劃，也就是人們常常提到的“四萬(wàn)億計(jì)劃”。

為了應(yīng)對(duì)刺激時(shí)期快速上升的信貸供給，中國(guó)人民銀行在2009至2015年采取了緊縮的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)了M2和銀行貸款回落。然而，這段時(shí)期中國(guó)的影子銀行占比卻穩(wěn)步抬升，達(dá)到20%左右，銀行減少表內(nèi)貸款而增加了對(duì)表外資產(chǎn)的投入，一增一減之間，原本緊縮的貨幣政策的實(shí)際作用被沖抵了。

影子銀行指具有某種金融功能但未受到相應(yīng)程度監(jiān)管的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，其能夠以不受或少受管制監(jiān)管的方式，創(chuàng)造出類(lèi)似貨幣的流動(dòng)性，同時(shí)創(chuàng)造出類(lèi)似貸款的信用。

面對(duì)緊縮性貨幣政策，影子銀行的表現(xiàn)有什么特點(diǎn)？如何系統(tǒng)地理解貨幣政策和影子銀行的關(guān)系？

來(lái)自埃默里大學(xué)的陳凱跡、德克薩斯基督教大學(xué)的Jue Ren和埃默里大學(xué)的查濤于2018年12月在經(jīng)濟(jì)學(xué)國(guó)際頂級(jí)期刊《American Economic Review》發(fā)表論文“The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China”。文章搭建了中國(guó)版的“泰勒規(guī)則”，通過(guò)委托貸款和剔除央票和政府債的應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資（ARIX）的微觀數(shù)據(jù)集，論證了非國(guó)有商業(yè)銀行在影子銀行擴(kuò)張中扮演了金融中介和資金提供者的雙重身份。

文章發(fā)現(xiàn)，中國(guó)2009-2015年緊縮的貨幣政策帶來(lái)了影子銀行的快速發(fā)展、銀行貸款和影子銀行總體信貸擴(kuò)張，從而削弱了貨幣政策的有效性。

研究背景

1. 中國(guó)貨幣政策與影子銀行體系

2000年以后，中國(guó)貨幣政策以M2增速為中介目標(biāo)，以?xún)r(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為最終目標(biāo)。每年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議議定GDP與M2增速目標(biāo)，國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告會(huì)提出GDP和M2的增長(zhǎng)目標(biāo)。

其中，GDP增速目標(biāo)一般是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的下限，對(duì)于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定具有重要意義。每個(gè)季度的政治局會(huì)議會(huì)調(diào)整M2的增速目標(biāo)，央行需要配合相應(yīng)的總量目標(biāo)制定、實(shí)施貨幣政策。

在本文的寫(xiě)作背景下，央行的主要貨幣政策工具包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、央行基準(zhǔn)利率、再貸款、再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金要求等。

央行主要使用公開(kāi)市場(chǎng)操作和調(diào)整準(zhǔn)備金要求來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在年度層面，M2目標(biāo)增速和實(shí)際增速表現(xiàn)十分吻合。

相比于美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家使用價(jià)格型貨幣政策目標(biāo)，中國(guó)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)明確使用M2增速這一數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)，直至最近開(kāi)始逐漸進(jìn)行從數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

為實(shí)現(xiàn)M2增速目標(biāo)，央行使用各種工具來(lái)影響銀行系統(tǒng)信貸總量，如中國(guó)獨(dú)特的兩個(gè)銀行管理規(guī)則：存貸比和貸款質(zhì)量監(jiān)管（限制高污染、高能耗、房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩等領(lǐng)域投資）。

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