（原標題：2023年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告）

報告作者：謝德仁研究團隊

聯(lián)合發(fā)布：報告由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報于2024年10月20日聯(lián)合發(fā)布

一、研究目的與意義

黨的二十屆三中全會報告指出，“當前和今后一個時期是以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)的關鍵時期。”“高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。”“建立國有企業(yè)履行戰(zhàn)略使命評價制度，完善國有企業(yè)分類考核評價體系，開展國有經濟增加值核算。”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚企業(yè)家精神，支持和引導各類企業(yè)提高資源要素利用效率和經營管理水平、履行社會責任，加快建設更多世界一流企業(yè)。”自然，沒有微觀企業(yè)的高質量發(fā)展，不創(chuàng)造增加值，沒有更多的世界一流企業(yè)，中國式現(xiàn)代化就缺乏足夠的物質保障。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質量發(fā)展呢？

謝德仁（2013，2018）從會計視角定義了企業(yè)的高質量發(fā)展，即企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA）才是高質量發(fā)展。為了更好地了解和促進A股非金融行業(yè)上市公司的高質量發(fā)展，2021年10月30日，由謝德仁帶領的團隊所研究編制的《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2016-2020）》，首次由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報對社會公開發(fā)布。報告基于“能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，是上市公司是否創(chuàng)造股東價值的唯一標準”之理念，先行圍繞上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造進行多維度的深入研究，在報告中首次推出了2016-2020年五個年度的A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）榜單。中央電視臺財經頻道（CCTV-2）等媒體也對此進行了報道，產生了較大的社會影響，引起了業(yè)界的廣泛關注。

前述報告發(fā)布后，我們欣喜地看到，國資委在2022年2月發(fā)布的《關于中央企業(yè)加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》中，明確“建立以資產負債率、凈資產收益率、自由現(xiàn)金流、經濟增加值等關鍵指標為核心的財務邊界”，將自由現(xiàn)金流量納入央企考核的關鍵指標；我們也很高興地觀察到，一些央企提出要建立以自由現(xiàn)金流量、經濟增加值（Economic Value Added, EVA）為核心的指標體系，要求自己2022年在凈資產收益率進一步“追標”基礎上，實現(xiàn)自由現(xiàn)金流量和歸母凈利潤同步增長的目標，愈加注重自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造；同時，一些機構投資者也更加重視基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造來構建投資組合。

如同一個企業(yè)創(chuàng)造了凈利潤，未必創(chuàng)造股東價值一樣，一個企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，也未必一定創(chuàng)造股東價值。這是因為，現(xiàn)有的利潤表和現(xiàn)金流量表中都沒有考慮企業(yè)的股權資本成本，企業(yè)只有創(chuàng)造的凈利潤或者自由現(xiàn)金流量超出股權資本成本之后才真正創(chuàng)造股東價值。為此，謝德仁（2013）提出，應該類似于經濟增加值（EVA）的思維，測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值，即以自由現(xiàn)金流量減去企業(yè)股權資本成本來計算。如果一個企業(yè)自創(chuàng)辦至T年末的股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）累計值為正值，但FCF2累計值低于其自創(chuàng)辦至T年末的股權資本成本累計值，那么，這個企業(yè)還是在毀滅股東價值，而非創(chuàng)造股東價值。從自由現(xiàn)金流量角度看，企業(yè)只有創(chuàng)造了正的CVA，才真正創(chuàng)造了股東價值。因此，雖然自由現(xiàn)金流量可以告訴我們，長期來看，一個企業(yè)能否自己“養(yǎng)活”自己而有所余？但是，還需要基于自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)金增加值來告訴我們，從長期來看，一個企業(yè)是否為股東創(chuàng)造了“真金白銀”的價值？就此而言，現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力是企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的終極刻畫。

為了厘清A股上市公司創(chuàng)造股東價值的真實情況，促進企業(yè)提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，以助力我國經濟高質量發(fā)展，我們團隊于2022年10月研究、撰寫并向社會公開近2016-2021年度的A股非金融行業(yè)上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVATop 50）報告，并建議證監(jiān)會和交易所制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動上市公司自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力相關信息的披露工作。2023年11月26日，我們團隊研究、撰寫并向社會公開了《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2022）》。

今年，本研究團隊繼續(xù)研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2023）》，發(fā)布2023年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）榜單。與此同步推出A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2023）和A股上市公司經濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2023），以上三份報告可供感興趣的人士參照閱讀。

借此機會，我們也繼續(xù)呼吁證監(jiān)會和交易所采取措施推動上市公司在年報中自愿進行自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造方面的信息披露，并呼吁財政部改進現(xiàn)金流量表的列報與披露，改進企業(yè)理財產品投資相關信息的列報與披露。

二、A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強榜單（2023）

謝德仁帶領的團隊研究制作了2023年度現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強榜單。該榜單由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報聯(lián)合發(fā)布。

表12023年度CVATop 50

注：1、因篇幅限制，CVAOE按四舍五入保留三位小數(shù)，下同。

2、在2023年度的樣本中，共有93家公司CVAOE為正值。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標準篩選而得：

1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至榜單年份達10年及以上年份。

標準2說明：如謝德仁（2021）所解析的，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析并不適合一個會計年度等短時間窗口，但從長時間窗口來看，自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計與比較分析是適合的，即累計公司自IPO上市年度或借殼上市年度至某個榜單年度末所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。正常情形下，項目投資活動的現(xiàn)金流出終究會依靠經營活動凈現(xiàn)金流量得以收回并創(chuàng)造增值，長期的自由現(xiàn)金流量累計之和能夠反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，在同一行業(yè)不同企業(yè)之間和不同行業(yè)企業(yè)之間是可比的。經過對美國上市公司和我國上市公司的綜合研究，研究團隊確定研究對象為自IPO或借殼上市年份至榜單年份至少10年。對于IPO或借殼上市年份低于10年的公司，本研究團隊將依據其經營活動現(xiàn)金流量的質量另外研究制作一個高質量經營活動現(xiàn)金流量公司榜單。此外，由于計算CVA需要測算股權資本成本，對于某個年度末凈資產為負值的公司，自其凈資產轉為正值的第二個年度開始重新計算其年份數(shù)是否已達10年（這一算法及缺失值因素也納入標準2）。注意，A股公司目前尚無因為股份回購而導致凈資產為負值的公司，若將來出現(xiàn)因股份回購而導致凈資產為負值的公司，我們不會簡單剔除或直接基于負值凈資產計算相關指標，而是采用科學合理的方法測算其股東回報。

3、截至本報告撰寫時，公司近三年財務報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構認定的會計違規(guī)事項。

標準3說明：會計違規(guī)事項包括虛構利潤、虛列資產、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務處于正常經營狀態(tài)。

標準4說明：標準4的判斷依據為，備選CVATop 50的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零且其“經營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經營類資產減值損失-非付現(xiàn)的股權激勵費用”的三年累計值大于零。這后一標準即謝德仁（2013）提出的第三個自由現(xiàn)金流量（FCF3），反映企業(yè)經營活動凈現(xiàn)金流量的質量是否較高。

研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資活動凈現(xiàn)金流入、進而現(xiàn)金增加值看上去也不錯的公司，為此，研究團隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經營正常且有高質量的經營活動凈現(xiàn)金流量。當然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額現(xiàn)金回報，所以，從長達10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質量經營活動現(xiàn)金流量，公司自然無法進入榜單。

（二）現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經過上述4個標準篩選出的上市公司樣本中，研究團隊遵循謝德仁（2021）所提出的、具有原創(chuàng)性的指標凈資產自由現(xiàn)金流量回報率（FCFOE）的基本邏輯來測算一個新的、具有原創(chuàng)性的指標凈資產現(xiàn)金增加值回報率（Cash Value Added on Equity, CVAOE），然后基于該指標進行樣本公司-年度觀測的排序，最終確定榜單各個年度的CVATop 50名單。

榜單年度的CVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均現(xiàn)金增加值/年均合并凈資產

凈資產現(xiàn)金增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計現(xiàn)金增加值除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口來看的年均現(xiàn)金增加值；然后進一步測算上市公司的年均凈資產；兩者相除得到CVAOE。

其中，現(xiàn)金增加值是采用股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量（FCF2）減去股權資本成本所得，因此：

自公司IPO上市年度至T年末年均現(xiàn)金增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計的FCF2+T年末理財產品投資凈額-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產（不含優(yōu)先股和永續(xù)債）之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

FCF2= 經營活動凈現(xiàn)金流量+投資活動凈現(xiàn)金流量-當期應計利息支出

T年末理財產品投資凈額=交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+短期投資凈額（2006年及以前適用）+長期債權投資凈額（2006年及以前適用）+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資（以公允價值計量的部分）+買入返售金融資產+發(fā)放貸款及墊款+其他非流動金融資產+其他流動資產中的理財產品+一年內到期的非流動資產中的理財產品+其他非流動資產中的理財產品+貨幣資金中不屬于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的部分（如定期存款等）

T年股權資本成本=T年股權資本成本率×T年末合并凈資產

關于股權資本成本率（COE）的測算說明：

（1）由于金融學目前尚未發(fā)展出唯一權威的測算股權資本成本率的方法，故本團隊參考現(xiàn)有文獻，選取學術界和業(yè)界廣泛應用的Easton (2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)OJ模型、Claus and Thomas (2001)CT模型、Gebhardt et al. (2001)GLS模型分別估算Re，并將估算所得的五種模型結果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值）取平均值作為每個上市公司當年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運用到分析師預測數(shù)據，本文采用WIND分析師年末一致預測，而這一數(shù)據始于2004年。

（3）對于未能通過上述5種模型估算得到的股權資本成本率數(shù)據，本文采用同一年度內Fama-French3因子（市值MV、市賬比MB、風險Beta）三重排序（triplesorting）進行配對，并只選取至少有2個公司與之配對成功的情況，進而取平均值作為其當年公司的COE。

（4）若COE無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當年行業(yè)均值來進行類似操作得到。

（5）對于2003年及以前的COE，我們用各該公司2004年的COE通過平減無風險利率差（即減去2004年的無風險利率加回對應年的無風險利率）外推得到。

由于現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表未分別披露歸屬于上市公司股東和其子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量，為統(tǒng)一口徑，本榜單測算CVAOE時采用的合并凈資產包含少數(shù)股東權益，但不含合并凈資產中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產口徑來計算上市公司的CVAOE，也更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類現(xiàn)金流量所導致的弱可比性。當遇到個別年份年末合并凈資產為負值時，則當年股權資本成本設為缺失值，在累計CVA和FCF2時會同步中斷累加以保證口徑一致，同時如前述對后續(xù)正值的年份重新開始計數(shù)，也重新對CVA和FCF2進行累加。

需指出的是，類似于經濟增加值，現(xiàn)金增加值作為一個考核指標，其自身應該是絕對的規(guī)模越大越好，如經濟增加值要求企業(yè)規(guī)模擴張到邊際利潤等于邊際股權資本成本為止，故本不應該采用其相對于凈資產或者總資產的回報比率進行考察。但是，本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的現(xiàn)金增加值的絕對規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產）而創(chuàng)造的現(xiàn)金增加值之多寡，以從現(xiàn)金增加值視角反映企業(yè)實際的股權資本利用效率和股東價值創(chuàng)造能力，為此，可以計算CVAOE，并基于之來分析企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和進行榜單編制。

（三）數(shù)據來源

本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務報表數(shù)據，理財產品數(shù)據系本研究團隊手工整理自上市公司公開披露的年度報告，股權資本成本率和股權資本成本數(shù)據由本研究團隊自己測算所得，其余數(shù)據取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數(shù)據庫。

四、對2023年度CVA Top50公司的初步分析

（一）連續(xù)八年進入CVA Top 50榜單的公司

（二）CVA Top50“新上榜”與“落榜”公司

較之2022年度，2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年度未滿足標準2，但2023年度已滿足，即計算口徑年份恰好滿10年，主要有海天味業(yè)、濟川藥業(yè)、陜西煤業(yè)、今世緣、葵花藥業(yè)、我武生物、川儀股份；②2022年度未滿足標準4，但2023年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大于零，有麗尚國潮、上海機電；③其余公司均因名次相對上升而入榜。

較之2022年度，2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2023年度獲非標審計意見，有三七互娛；②其余公司均因名次相對下降而落榜。

（三）CVA Top50公司的排名變動情況

（四）CVAOE較高但不滿足樣本篩選標準而未上榜的公司

（五）CVA Top 50公司的CVAOE趨勢統(tǒng)計

（六）CVA Top 50公司的行業(yè)分布

（七）CVA Top50公司的產權性質

（八）CVA Top 50公司的上市板塊

（九）CVATop 50公司的地區(qū)分布

附錄A：A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強榜單（2016-2022）

報告研究團隊

2023年度A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVATop 50）報告由清華大學經管學院教授、清華大學國有資產管理研究院研究部主任謝德仁帶領的團隊研究撰寫，團隊成員如下：

謝德仁博士清華大學經管學院會計系教授

林樂博士首都經貿大學會計學院副教授

廖珂博士電子科技大學經管學院經濟學與金融學系副教授

劉勁松博士四川大學商學院會計與金融系講師

朱子陽清華大學經管學院會計系博士生

馬駿清華大學經管學院會計系博士生

聯(lián)合發(fā)布機構

A股上市公司CVATop 50（2023）報告由清華大學國有資產管理研究院和經濟觀察報于2024年10月20日在北京聯(lián)合發(fā)布。

致謝

感謝史學智博士、鄒衛(wèi)國老師對本報告研究和發(fā)布的付出！感謝財政部會計名家培養(yǎng)工程、清華大學經濟管理學院研究基金等的資助。

聲明

本報告研究團隊、聯(lián)合發(fā)布機構均保持客觀中立，不存在任何利益沖突情況。本報告及其中的榜單僅作為學術探討，不作為商業(yè)用途。

所有權保留。媒體采訪、報道、轉載，請注明出處（謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、朱子陽、馬駿，2024，A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVATop 50）報告（2023））。

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