（原標(biāo)題：【首席觀察】最后一個(gè)季度，5%何以“質(zhì)”在必得）

10月21日，A股繼續(xù)反彈?；蚴苤袊?guó)央行宣布的25個(gè)基點(diǎn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）降息落地，以及“互換便利操作工具”推出的影響，上證指數(shù)上漲0.2%，深證成指上漲1.09%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.69%，北證50大漲16.24%。

當(dāng)天，LPR迎來(lái)年內(nèi)第三次下調(diào)，其中1年期LPR從3.35%降至3.10%，5年期以上LPR從3.85%降至3.6%。

此前一個(gè)交易日，即10月18日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、北證50指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)分別漲2.92%、4.71%、7.95%、10.30%、11.33%。全市場(chǎng)全天成交額超2萬(wàn)億元，較前一交易日放量5925億元。

當(dāng)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，政策密集發(fā)布及金融高層講話加持下，三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速達(dá)4.6%意味著什么？在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，并存的存量問(wèn)題與增量需求何解？時(shí)至2024年最后一個(gè)季度，全年5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)何以“質(zhì)”在必得？

時(shí)間窗口與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間

本質(zhì)上，市場(chǎng)的短期響應(yīng)需要經(jīng)濟(jì)由“量”變到“質(zhì)”變的長(zhǎng)期回應(yīng)。市場(chǎng)能否長(zhǎng)期向好的關(guān)鍵在于，政策的連貫性和有效性是否能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供持久的支撐。

10月18日，中國(guó)央行行長(zhǎng)潘功勝在2024金融街論壇年會(huì)上表示，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)科技創(chuàng)新。特別是種子期、初創(chuàng)期企業(yè)更多依賴股權(quán)融資，積極、活躍的私募股權(quán)投資（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）是非常重要的參與者。央行將加強(qiáng)與有關(guān)部門溝通協(xié)作，完善金融支持科技創(chuàng)新政策體系。

這表明，政策支持將持續(xù)推動(dòng)科技和制造業(yè)板塊的增長(zhǎng)，包括半導(dǎo)體、新能源、人工智能等領(lǐng)域。

與此同時(shí)，潘功勝表示，擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25—0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)他預(yù)計(jì)10月21日公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）也會(huì)下行0.2—0.25個(gè)百分點(diǎn)。此外，央行推出的股票回購(gòu)增持再貸款，首期額度為3000億元，年利率為1.75%；證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利首批操作申請(qǐng)額度超2000億元。

當(dāng)日，證券、保險(xiǎn)等金融板塊對(duì)政策工具落地作出積極響應(yīng)，悉數(shù)大漲。不過(guò)，房地產(chǎn)板塊并未明顯上漲。投資者似乎仍在觀望房地產(chǎn)“組合拳”政策的實(shí)際效果。存量房貸利率下調(diào)和購(gòu)房刺激措施的落實(shí)情況尚未完全釋放市場(chǎng)的潛在需求。

如果說(shuō)一系列貨幣金融政策的逐步落地，令市場(chǎng)信心和預(yù)期大幅提振，資本市場(chǎng)的上漲有望打破“實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷-預(yù)期低迷-資本市場(chǎng)低迷”的負(fù)向循環(huán)。那么，實(shí)現(xiàn)“預(yù)期重塑-資本市場(chǎng)上行-實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好”的正向循環(huán)，或是5%“質(zhì)”在必得的最佳路徑。

華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，資本市場(chǎng)短期行情雖受政策節(jié)奏影響頗大，中期行情的關(guān)鍵仍是政策效果何時(shí)可以傳導(dǎo)到利潤(rùn)/物價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)拐點(diǎn)上。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)從“量”的擴(kuò)張到“質(zhì)”的提升，不僅僅依賴于短期政策刺激，更重要的是依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長(zhǎng)模式的優(yōu)化。三季度GDP實(shí)現(xiàn)4.6%增速背后，壓力與動(dòng)力均不容小覷。

4.6%背后：壓力與動(dòng)力并存

如無(wú)意外，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈斜“V”字走勢(shì)，前三季度GDP同比增長(zhǎng)分別為5.3%、4.7%和4.6%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)盛來(lái)運(yùn)指出，從增長(zhǎng)、就業(yè)、通脹、國(guó)際收支這四大宏觀指標(biāo)判斷，前三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，穩(wěn)定運(yùn)行的總基調(diào)沒(méi)有變。

在國(guó)際收支方面，今年的外貿(mào)形勢(shì)整體好于預(yù)期。前三季度出口增長(zhǎng)6.2%，外匯儲(chǔ)備重新回升至3.3萬(wàn)億美元。粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，三季度GDP同比回落至4.6%，符合市場(chǎng)預(yù)期。他指出，二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，尤其是總需求不足、預(yù)期疲軟、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，以及地方財(cái)政緊張等問(wèn)題凸顯。然而，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期反彈，表明前期政策開(kāi)始顯現(xiàn)成效。

羅志恒分析，三季度名義GDP同比增速與二季度持平，均為4%。GDP平減指數(shù)降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要受到食品價(jià)格上漲帶動(dòng)CPI回升的影響，但核心CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）和PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）仍表現(xiàn)疲軟。中國(guó)央行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇的演講中強(qiáng)調(diào)，促進(jìn)物價(jià)合理回升將成為重要的政策目標(biāo)，未來(lái)將更多依靠利率等價(jià)格調(diào)控工具。

粵開(kāi)證券預(yù)測(cè)，隨著四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，居民、房企和地方政府的狀況有望得到邊際改善。預(yù)計(jì)四季度GDP增速將在4.8%—5%之間，全年增速或在4.8%—4.9%區(qū)間內(nèi)，接近5%的預(yù)期目標(biāo)。然而，更值得關(guān)注的是居民就業(yè)、企業(yè)盈利和政府收入的表現(xiàn)。盡管宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)，但微觀主體感受仍較弱，未來(lái)政策仍需持續(xù)發(fā)力。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家李真男表示，中國(guó)三季度GDP和9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均超預(yù)期，尤其是工業(yè)生產(chǎn)回升明顯。他預(yù)計(jì)，隨著四季度環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步加速，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5%。從生產(chǎn)角度來(lái)看，雖然服務(wù)業(yè)有所改善，但工業(yè)部門的顯著回升是拉動(dòng)整體增長(zhǎng)的主要因素。而從支出角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡性依然存在問(wèn)題。盡管“以舊換新”政策顯著提振了家電銷售，但整體消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭較為疲弱，住房投資仍處于收縮態(tài)勢(shì)，但下滑幅度有所減緩。

李真男指出，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，不平衡的局面仍將持續(xù)。中央政府仍有2萬(wàn)億元專項(xiàng)債券待發(fā)行和使用，地方政府也有超過(guò)2萬(wàn)億元的專項(xiàng)債券未投入使用，這些資金應(yīng)為公共需求提供強(qiáng)有力支持。

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭則認(rèn)為，隨著財(cái)政刺激的進(jìn)一步推進(jìn)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年剩余時(shí)間里仍有望保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。威靈頓投資副總裁、固定收益投資組合經(jīng)理郁嘉言也表示，盡管中國(guó)三季度GDP增速較前兩季度略有回落，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中依然表現(xiàn)出色。

4.6%的增速更反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力和動(dòng)力。目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可歸結(jié)為存量問(wèn)題與增量需求并存。

存量與增量：挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存

從地方債務(wù)問(wèn)題與財(cái)政空間的約束來(lái)看，地方政府債務(wù)問(wèn)題是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大挑戰(zhàn)。由于房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)壓力，地方政府刺激經(jīng)濟(jì)的空間受限，尤其是通過(guò)基建等傳統(tǒng)方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的余地變小。這意味著地方政府在未來(lái)的增長(zhǎng)策略中，更多地需要依賴中央的財(cái)政支持和債務(wù)再融資政策，以緩解短期流動(dòng)性壓力。

而房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，關(guān)鍵在于激發(fā)新活力。房地產(chǎn)作為中國(guó)過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，當(dāng)前正處于深度調(diào)整期。盡管一系列支持性政策正逐步落地，但市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期仍存不確定性。如何化解存量房地產(chǎn)問(wèn)題，激發(fā)商品房市場(chǎng)的新活力，成為政策和市場(chǎng)共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

就全球經(jīng)濟(jì)不確定性與外部壓力而言，全球經(jīng)濟(jì)不確定性同樣給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)外部壓力，尤其是全球貿(mào)易的放緩和能源價(jià)格的波動(dòng)，這些因素增加了中國(guó)出口增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)。然而，內(nèi)需市場(chǎng)正在逐步恢復(fù)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了部分緩沖。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈表示，當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向信號(hào)明顯，中央部門出臺(tái)了一攬子政策措施，標(biāo)志著正視困難的第一步已經(jīng)邁出。然而，財(cái)政增量的規(guī)模有多大？貨幣政策的力度是否足夠，房地產(chǎn)市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)突破，仍然是需要回答的問(wèn)題。最終，政策能否有效改善市場(chǎng)預(yù)期，取決于政策措施的針對(duì)性和執(zhí)行力度。

政策走向與信心修復(fù)

三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，政策走向和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)尤令市場(chǎng)關(guān)注。

一攬子增量政策，包括針對(duì)資本市場(chǎng)的互換便利工具和股票回購(gòu)等政策措施，為資本市場(chǎng)注入了資金支持。

潘功勝在金融街論壇上特別提到，這兩項(xiàng)工具體現(xiàn)了中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定職能的拓展和新的探索。

“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)側(cè)重于短期，在于校正經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡；改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)側(cè)重于中長(zhǎng)期，在于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。”潘功勝表示。

三季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也讓威靈頓投資注意到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力仍然巨大，面對(duì)當(dāng)前的新情況、新問(wèn)題，需要正視挑戰(zhàn)并積極應(yīng)對(duì)。10月以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)和居民信心反饋也體現(xiàn)了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。郁嘉言相信，這一系列關(guān)鍵舉措將有效激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，助力經(jīng)濟(jì)完成全年增長(zhǎng)目標(biāo)，并為下一階段的高質(zhì)量發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

伍戈認(rèn)為，財(cái)政空間的拓展至關(guān)重要，特別是地方政府通過(guò)債務(wù)再融資和專項(xiàng)債券等方式，保障基礎(chǔ)設(shè)施投資的延續(xù)。與此同時(shí)，科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟(jì)等高增長(zhǎng)領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥?lái)財(cái)政支持的重點(diǎn)，這將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量提升。

答案：存量問(wèn)題化解與增量政策落地

現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)在期待什么？答案是存量問(wèn)題的化解和增量政策的落地。

伍戈指出，中國(guó)當(dāng)前面臨的首要任務(wù)是解決地方政府的債務(wù)問(wèn)題以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。他認(rèn)為，這一階段，化解存量問(wèn)題成為政策的重點(diǎn)，中央正在通過(guò)增大債務(wù)限額和置換地方隱性債務(wù)來(lái)緩解短期的流動(dòng)性壓力。然而，財(cái)政增量的規(guī)模有限，特別是在基建等傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎趨弱的情況下，如何有效刺激新的增長(zhǎng)點(diǎn)仍有待觀察。

在財(cái)政方面，經(jīng)濟(jì)需要更大的增量支持，特別是如何通過(guò)適度的債務(wù)擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資和其他經(jīng)濟(jì)支撐點(diǎn)的發(fā)展是關(guān)鍵。如果財(cái)政政策增量不足，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將受到制約。

在貨幣政策方面，盡管存在“有力度的降息”預(yù)期，但能否在全球貨幣環(huán)境緊張的情況下有效推進(jìn)仍然是一個(gè)問(wèn)題。尤其是考慮到人民幣匯率的波動(dòng)，降息的實(shí)際力度和效果仍需觀察。

在地產(chǎn)方面，當(dāng)前政策關(guān)注通過(guò)“收儲(chǔ)”方式解決存量房產(chǎn)問(wèn)題，但商品房增量的嚴(yán)控以及土地財(cái)政的縮減可能限制地方政府通過(guò)逆周期措施的空間。房地產(chǎn)市場(chǎng)的突破需要更多創(chuàng)新性的政策支持，以防止市場(chǎng)進(jìn)一步下滑。

經(jīng)濟(jì)期待更有力度的和創(chuàng)新性的政策組合，不僅要解決歷史遺留的債務(wù)問(wèn)題，還要通過(guò)有效的增量政策來(lái)推動(dòng)內(nèi)需、投資和結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。

市場(chǎng)更期待政策的明確性和流動(dòng)性的支持，以及希望看到政策在實(shí)際操作中的效果。

伍戈表示，從改革開(kāi)放四十多年成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，增量宏觀政策的最終實(shí)效，不僅取決于解決歷史債務(wù)等存量問(wèn)題，還在于能多大程度增加資源推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增量增長(zhǎng)。

資本市場(chǎng)的活躍、政策的精確落地和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的持續(xù)推進(jìn)，正逐漸構(gòu)建起中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“量變”到“質(zhì)變”的新路徑。“量變”是基礎(chǔ)，但唯有政策與市場(chǎng)共振、信心與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能共振，方能實(shí)現(xiàn)真正的“質(zhì)變”。

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