（原標(biāo)題：長(zhǎng)命牛少了 片仔癀慌了）

2粒片仔癀錠劑的價(jià)格等于一瓶飛天茅臺(tái)酒（建議零售價(jià)）。自去年5月片仔癀錠劑漲價(jià)以來(lái)，被稱為“藥中茅臺(tái)”的片仔癀（600436.SH）股價(jià)已從321元/股跌至當(dāng)前的202元/股，市值蒸發(fā)超600億元。

目前，其市盈率約為41倍，高于貴州茅臺(tái)（600519.SH）的22倍。

8月16日公布的2024年半年報(bào)顯示，片仔癀上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.5億元，同比增12%，扣非凈利潤(rùn)17.5億元，同比增11.03%。對(duì)利潤(rùn)增速不及營(yíng)收的原因，片仔癀稱，主要是重要原材料成本的上漲對(duì)利潤(rùn)空間造成了壓縮。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，上漲的原材料主要是指天然牛黃。目前，片仔癀在市面上收購(gòu)天然牛黃的價(jià)格是170萬(wàn)元/公斤，比一年前的收購(gòu)價(jià)翻了近兩倍。鑒于片仔癀的原材料成本是將存貨與新貨合并計(jì)算，未來(lái)片仔癀的賬面利潤(rùn)率或進(jìn)一步走低。

除了利潤(rùn)率隱憂外，這份半年報(bào)還顯示，片仔癀二季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.7%，環(huán)比下降21.8%。這是片仔癀近五年來(lái)交出的最差二季度業(yè)績(jī)。

一位長(zhǎng)期持有片仔癀的福建投資者分析，經(jīng)濟(jì)不景氣帶來(lái)的消費(fèi)降級(jí)使得“中藥奢侈品”片仔癀銷(xiāo)售承壓。在此背景下，即便原材料價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，片仔癀能夠隨之上調(diào)價(jià)格的空間也越來(lái)越小了。

片仔癀是一種用于清熱解毒、消腫止痛的中成藥，屬于國(guó)家兩大絕密配方之一，另一個(gè)絕密配方是云南白藥。除了臨床用藥外，片仔癀還常被用于日常保健和送禮，例如一些人認(rèn)為喝酒前服用片仔癀可以保肝。

長(zhǎng)期以來(lái)，片仔癀是片仔癀公司的核心產(chǎn)品和主要利潤(rùn)來(lái)源，盡管近幾年該公司一直在尋找第二增長(zhǎng)曲線，但這些新業(yè)務(wù)總體占比還較小。短期內(nèi)，片仔癀不得不承受原材料成本高企與終端消費(fèi)能力萎縮的雙面夾擊。

毛利率下降

2024年上半年，片仔癀公司整體的毛利率為44.83%，比上年降了2.25個(gè)百分點(diǎn)。其中，毛利率下降幅度最大的產(chǎn)品是心腦血管用藥，比上年降了25個(gè)百分點(diǎn)至15.11%。

片仔癀主要的心腦血管藥品是安宮牛黃丸。安宮牛黃丸是一種源于清代的中成藥，由牛黃、麝香等11味藥組成，用于清熱解毒，在臨床上常被用來(lái)治療中風(fēng)等疾病。這款藥物是片仔癀在2020年收購(gòu)黑龍江龍暉藥業(yè)后開(kāi)始上市銷(xiāo)售的，由天然牛黃、天然麝香等制成的安宮牛黃丸現(xiàn)價(jià)798元/3g，比同仁堂（600085.SH）的安宮牛黃丸便宜62元。

不過(guò)自上市后，片仔癀安宮牛黃丸的毛利率就處于下滑態(tài)勢(shì)。2021年—2024上半年，片仔癀心腦血管藥品的毛利率從50.72%下降到15.11%。導(dǎo)致毛利率大幅下滑的原因主要是原材料漲價(jià)，在心腦血管藥品的成本構(gòu)成中，原材料占了90%以上。

值得注意的是，同樣以天然牛黃為原材料的片仔癀錠劑及膠囊，毛利率也在下滑，不過(guò)下滑幅度不大。2024年上半年，片仔癀所屬的肝病藥品毛利率為72.39%，比上年同期降了5.32個(gè)百分點(diǎn)。

8月20日，片仔癀董秘辦一位工作人員回應(yīng)安宮牛黃丸與片仔癀毛利率差異問(wèn)題時(shí)稱，原材料成本的計(jì)算方式是加權(quán)平均法，即將存貨價(jià)格與新貨價(jià)格合并計(jì)算，安宮牛黃丸從2021年開(kāi)始生產(chǎn)，此前子公司黑龍江龍暉藥業(yè)沒(méi)有天然牛黃的庫(kù)存，因此其原材料成本計(jì)算基數(shù)是2021年的價(jià)格，近幾年天然牛黃價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致毛利率下滑明顯。而片仔癀的生產(chǎn)基地在公司總部福建，天然牛黃有一定庫(kù)存，因此毛利率變動(dòng)不大。

藥通網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃2021年的統(tǒng)貨（包括粉、塊、個(gè)）價(jià)格為55萬(wàn)元/公斤，自2023年中開(kāi)始大幅上漲，在2023年6月這一個(gè)月內(nèi)從58萬(wàn)元/公斤漲至120萬(wàn)元/公斤，此后陸續(xù)漲到當(dāng)前的165萬(wàn)元/公斤。

片仔癀沒(méi)有披露天然牛黃的庫(kù)存量。不過(guò)，自2023年四季度以來(lái)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅減少，2024年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額是3.8億元，同比減少72.1%。

片仔癀解釋，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大幅變化主要是購(gòu)買(mǎi)原材料支付的現(xiàn)金增加所致。上半年，片仔癀購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金約為42.8億元，同比增加了86.3%。

在原材料價(jià)格高企的背景下，若無(wú)法降本增效，未來(lái)片仔癀的毛利率或仍將下滑。

片仔癀稱，將完善風(fēng)險(xiǎn)管理策略，做好重要原材料戰(zhàn)略儲(chǔ)備和經(jīng)營(yíng)管理降本增效工作，進(jìn)一步提高公司利潤(rùn)水平。

天然牛黃為何瘋漲

“還會(huì)漲。我們收貨時(shí)發(fā)現(xiàn)越來(lái)越少了。”天然牛黃供應(yīng)商安徽華莊藥業(yè)一位工作人員告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，市面上能找到的天然牛黃比以往少了。

對(duì)上漲原因，華莊藥業(yè)總經(jīng)理尹翔不愿詳細(xì)解釋，只表示背后很復(fù)雜。他稱，早在去年就已得知海關(guān)計(jì)劃放開(kāi)天然牛黃進(jìn)口的消息，因此沒(méi)有大量囤貨，目前華莊每個(gè)月能供應(yīng)30—50公斤天然牛黃。

華莊藥業(yè)是市面上天然牛黃的大型供應(yīng)商，其提供的天然牛黃根據(jù)規(guī)格不同（分為粉、塊、個(gè)），報(bào)價(jià)在90萬(wàn)元/公斤—200萬(wàn)元/公斤，其中，供應(yīng)給片仔癀天然牛黃為170萬(wàn)元/公斤。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)同時(shí)咨詢了河北安國(guó)中藥材市場(chǎng)一家天然牛黃供應(yīng)商，其報(bào)價(jià)與華莊藥業(yè)一致。

天然牛黃是牛生病后體內(nèi)長(zhǎng)的結(jié)石。由于?；冀Y(jié)石的幾率很低，100萬(wàn)頭牛才能有3—4公斤天然牛黃。一位片仔癀原供應(yīng)商告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，長(zhǎng)結(jié)石的牛一般是3年以上的老牛，身體瘦弱，一推即倒。隨著耕牛逐漸退出農(nóng)耕，養(yǎng)殖場(chǎng)內(nèi)的牛大多一兩年就出欄被宰殺，老牛越來(lái)越少，國(guó)內(nèi)的天然牛黃貨源也隨之變少。

7月1日，國(guó)家藥監(jiān)局綜合司、海關(guān)總署辦公廳就《關(guān)于允許進(jìn)口牛黃試點(diǎn)用于中成藥生產(chǎn)有關(guān)事項(xiàng)的公告（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《征求意見(jiàn)稿》）公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬允許進(jìn)口牛黃試點(diǎn)用于中成藥生產(chǎn)。試點(diǎn)時(shí)限為2年，試點(diǎn)區(qū)域包括北京、福建、廣東、河北等12個(gè)省（區(qū)、市）。

值得注意的是，《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定，進(jìn)口申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)為試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，進(jìn)口的牛黃僅限進(jìn)口申請(qǐng)人自用于相關(guān)中成藥的生產(chǎn)，不得銷(xiāo)售。這或?qū)⒋蚱铺烊慌｜S原本的供應(yīng)體系。

上述片仔癀原供應(yīng)商介紹，長(zhǎng)期以來(lái)，片仔癀的天然牛黃依賴于市場(chǎng)上的中間商，這些中間商的貨源或來(lái)自國(guó)內(nèi)農(nóng)戶、牧場(chǎng)、屠宰場(chǎng)，或是通過(guò)香港進(jìn)入境內(nèi)的全球貨源，其中境外貨源占大部分。

多位天然牛黃供應(yīng)商推測(cè)，進(jìn)口天然牛黃的稅率可能在20%以上，他們認(rèn)為這是目前牛黃市場(chǎng)價(jià)并未因政策效應(yīng)走低的原因之一。

上述片仔癀原供應(yīng)商稱，近年市面上能買(mǎi)到的天然牛黃確實(shí)在變少，目前亳州中藥材市場(chǎng)上能買(mǎi)到的現(xiàn)貨大概在5公斤左右。上述河北安國(guó)供應(yīng)商則表示，可從多個(gè)貨源處籌集到10—15公斤天然牛黃。

天然牛黃價(jià)格瘋漲不僅影響到片仔癀的業(yè)績(jī)，同仁堂也同樣受波及。同仁堂2024年一季報(bào)顯示，受貴細(xì)原材料采購(gòu)支出加大因素的影響，在營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.42%的情況下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降了121.98%。

銷(xiāo)售承壓

在片仔癀企業(yè)史上，應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲的利器是上調(diào)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格。例如，2023年5月，幾乎與天然牛黃價(jià)格大幅起跳同步，片仔癀宣布將片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)格從590元/粒上調(diào)到760元/粒，漲價(jià)28.8%。這是片仔癀史上最大幅度的漲價(jià)。

不過(guò)，這次漲價(jià)給片仔癀帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不如預(yù)期。2023年，其營(yíng)業(yè)收入為100.6億元，同比增長(zhǎng)15.69%。2024年上半年?duì)I收56.5億元，同比增長(zhǎng)12%，增速放緩。

上述長(zhǎng)期持有片仔癀的投資者認(rèn)為，2023年的提價(jià)節(jié)奏不合適，一次性大幅度的提價(jià)會(huì)過(guò)濾掉很多客戶，如果能夠分兩次進(jìn)行溫和提價(jià)，比如先從590元漲至600多元，再漲至760元，有一個(gè)過(guò)渡和消化的過(guò)程，客戶更容易接受。

在片仔癀漲價(jià)一年后，2024年6月，同仁堂將港版安宮牛黃丸的價(jià)格每粒上調(diào)超20%。片仔癀是否會(huì)跟進(jìn)漲價(jià)呢？8月20日，前述片仔癀董秘辦工作人員表示，不排除相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格在未來(lái)會(huì)再次調(diào)整。

市場(chǎng)能否接受持續(xù)上漲的價(jià)格？就片仔癀二季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)看，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.61%，環(huán)比降了21.79%，扣非凈利潤(rùn)同比下降5.4%、環(huán)比下降22.8%。在這種情況下，繼續(xù)上調(diào)價(jià)格可能對(duì)銷(xiāo)售端帶來(lái)壓力。

許多人常將片仔癀與茅臺(tái)放在一起比較，兩者都被視為消費(fèi)奢侈品，在商務(wù)宴請(qǐng)中吃一粒片仔癀保肝，再暢飲茅臺(tái)酒，在一些地方曾被認(rèn)為是流行風(fēng)尚。但近來(lái)氛圍變得有些不一樣了，福建一位商貿(mào)從業(yè)者稱，“喝酒少了，飯局后流行打摜蛋”。

此外，前述投資者認(rèn)為，由于近幾年片仔癀大力打擊黃牛，導(dǎo)致其不再具有跟茅臺(tái)相似的金融屬性，“不會(huì)感到有那么稀缺”，這也壓縮了片仔癀漲價(jià)的空間。

在核心產(chǎn)品面臨雙面夾擊之下，近年來(lái)，片仔癀在積極尋找第二增長(zhǎng)曲線。除了前述提到的收購(gòu)黑龍江龍暉藥業(yè)外，片仔癀還在發(fā)展化妝品業(yè)務(wù)，并計(jì)劃將其拆分后獨(dú)立上市。目前來(lái)看，化妝品業(yè)務(wù)規(guī)模并不大，2024年上半年?duì)I收為3.8億元，占總體營(yíng)收6.8%。不過(guò)其毛利率可觀，達(dá)到64.51%，僅次于片仔癀所屬的肝病用藥類(lèi)業(yè)務(wù)。

此外，片仔癀還在布局創(chuàng)新藥。2024年6月，片仔癀取得1個(gè)化藥1類(lèi)新藥的臨床許可，用于治療淋巴瘤。目前，片仔癀共有3個(gè)化藥1類(lèi)新藥、3個(gè)中藥1.1類(lèi)新藥進(jìn)入臨床研究階段。

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