（原標題：何治國等最新研究：“滬深港通”背后的真外資與偽外資）

在所有通往中國資本市場的路徑中，互聯(lián)互通機制（包括滬深港通和債券通等）作為中國資本市場對外開放的最新進程，很快成為中國引入外資的主要渠道。

2014年4月10日，中國證券監(jiān)督管理委員會和香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會聯(lián)合發(fā)表聲明，決定批準上海證券交易所、香港聯(lián)合交易所有限公司、中國證券登記結(jié)算有限責任公司、香港中央結(jié)算有限公司正式啟動滬港股票交易互聯(lián)互通機制試點（以下簡稱滬港通）。

據(jù)此，滬港通與深港通相繼于2014年11月17日和2016年12月5日正式開通。"滬深港通"項目就像一座橋梁，使得外國投資者和中國內(nèi)地的合格投資者能夠通過當?shù)亟灰姿苯咏灰自诹硪粋€市場上市的合格股份，而無需適應另一方的操作實踐。但是在市場融合過程中，對異質(zhì)性跨境投資者的關(guān)于與分析是非常重要的。

為此來自芝加哥大學布斯商學院的何治國、中央財經(jīng)大學金融學院的王曰涵、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院的祝小全于2023年在經(jīng)濟學期刊《AEA Papers and Proceedings》上發(fā)表文章“The Stock Connect to China”。

文章通過分析滬深港通中的跨境資金如何應對宏觀層面的相關(guān)沖擊，發(fā)現(xiàn)與潛在的偽外資相比，真外資更可能受到美國貨幣政策沖擊、外匯風險、美國股票市場走勢以及跨市場估值差異（即A-H股溢價）的影響。該研究結(jié)果表明了對不同跨境投資者進行市場整合的重要性。

01數(shù)據(jù)與變量構(gòu)建

作者認為人們對滬深港通中的跨境資金流動如何對中國及中國以外的宏觀經(jīng)濟狀況做出反應知之甚少。為此本研究分析了跨境投資者如何應對宏觀層面的相關(guān)沖擊，這也有助于監(jiān)管機構(gòu)更好地關(guān)注分析參與滬深港通項目的投資者。

在數(shù)據(jù)選取上，“北向通”和“南向通”的凈流入的總量數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫，樣本期從2014年11月到2022年6月。

Ps.“北向通”即香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，“南向通”即境內(nèi)投資者經(jīng)由兩地基礎(chǔ)設施機構(gòu)之間的互聯(lián)互通機制安排。

在研究方法上，作者基于既有的研究跨境股權(quán)流動推拉因素的文獻進一步將這些因素分為四組，分別為股票市場力量、貨幣沖擊、政策不確定性和知情交易活動。所有變量都用零均值和單位標準差標準化。具體地：

• 股票市場力量。作者考慮了三種股票市場回報率，包括美國、所有其他發(fā)達國家和中國。作者還納入了所有兩地上市公司的A-H溢價，該溢價是A股價格（在中國大陸交易所）與H股孿生價格（在香港交易所）之比的加權(quán)平均值。A-H溢價捕捉了A股和H股市場的估值差異。
• 貨幣沖擊。貨幣政策沖擊，尤其是美國的貨幣政策沖擊，是影響市場回報和全球股權(quán)流動的另一個普遍的宏觀層面相關(guān)風險。最近的一項研究(Acosta，2022)將高頻的貨幣沖擊分解為貨幣政策沖擊和信息沖擊。作者從Mguel Acosta的網(wǎng)站上獲得了兩個系列的沖擊。此外，中國的貨幣政策沖擊，即每周公開市場操作的PBC凈發(fā)行，作者是從Choice數(shù)據(jù)庫上獲取的。作者還探討了與匯率變化相關(guān)的風險，而這是從CSMAR數(shù)據(jù)庫上獲取的。
• 政策不確定性?？缇迟Y金流動可能對目的地市場的經(jīng)濟政策不確定性（EPU）很敏感。美國EPU數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲，而中國EPU數(shù)據(jù)則來自Paul Luk的網(wǎng)站，Paul Luk在Baker等人(2016)的基礎(chǔ)上開發(fā)了中國的EPU指數(shù)。
• 知情交易活動。作者還研究了內(nèi)地市場的內(nèi)幕交易——知情交易活動的一種程式化形式，并考察了其與跨境流動的相關(guān)性。作者從WIND中獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，并按照前人的方法對數(shù)據(jù)進行標準化處理。內(nèi)部人士凈買入是指內(nèi)部人士在一周內(nèi)按股票市值衡量的交易金額在所有股票中的平均比例。

02實證檢驗過程

作者根據(jù)當代宏觀相關(guān)變量對北向和南向投資者的每周股票流量進行回歸。在表1中，列（1）和（3）顯示了單變量回歸的結(jié)果，而列（2）和（4）顯示了多變量kitchen-sink回歸的結(jié)果。

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