民企杠桿率繼續(xù)攀升——2018 年 5 月工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點評

　　文：申萬宏源宏觀 王健

　　結論或者投資建議：

　　企業(yè)盈利后續(xù)面臨回落壓力，但全年仍可實現(xiàn)高于名義 GDP 的增長。預計全年工業(yè)企業(yè)盈利增長 12%。值得關注的是，今年以來國企的資產(chǎn)負債率穩(wěn)中有降，但民企的資產(chǎn)負債率卻在持續(xù)攀升，意味著融資收緊對民企負債端帶來了較大的壓力。去杠桿仍需要穩(wěn)定的政策環(huán)境，后續(xù)政策仍需做出微調(diào)；通過加大信貸投放、降準、補充銀行資本金等形式，對沖社融的回落壓力。

　　原因及邏輯：

　　企業(yè)利潤增速略回落但仍處高位，預計企業(yè)盈利將邊際放緩。 5 月工業(yè)利潤增長 21.1%，較4 月回落 0.8 個百分點； 1-5 月利潤增長 16.5%，較 1-4 月加快 1.5 個百分點。 5 月工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，使得營收增速略有回落；但 PPI 大幅改善帶動利潤率提高，支撐企業(yè)盈利處于高位。從目前的高頻數(shù)據(jù)來看， 6 月工業(yè)生產(chǎn)將繼續(xù)回落但 PPI 有望繼續(xù)改善，預計 6 月企業(yè)盈利增長 19%；由于需求放緩， 7 月工業(yè)生產(chǎn)仍有回落壓力；且基數(shù)抬升后 PPI 也將見頂回落，預計 7 月企業(yè)盈利增長 15%。

　　制造業(yè)利潤有所改善。 1-5 月采礦業(yè)利潤增長 41.6%，較 1-4 月提高 2.6 個百分點；制造業(yè)利潤增長 13.8%，提高 1.8 個百分點；公用事業(yè)利潤增長 26.1%，回落 2.6 個百分點。其中，鋼鐵、化學原料和化學制品、油氣開采、電力熱力等行業(yè)對企業(yè)盈利的貢獻明顯，與鋼鐵價格及油價的上漲關系較大。

　　利潤率和成本率均有所改善。 1-5 月企業(yè)營收利潤率 6.36%，較 1-4 月提高 0.12 個百分點；成本率則略回落至 84.5%。利潤率和成本率的改善主因 5 月 PPI 明顯回升，且邊際回升幅度高于 PPIRM。 5 月 PPI 上漲 4.1%，漲幅比 4 月回升 0.7 個百分點； PPIRM 上漲 4.3%，漲幅比 4 月回升 0.6 個百分點。

　　資產(chǎn)負債率提高。 5 月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為 56.6%，較 4 月提高 0.1 個百分點；企業(yè)負債率今年以來持續(xù)走高。其中，采礦業(yè)略回落 0.1 個百分點至 59.4%，制造業(yè)和公用事業(yè)均提高 0.1 個百分點。分所有制來看，國企的資產(chǎn)負債率持平，但股份制企業(yè)和私企的資產(chǎn)負債率均持續(xù)走高。今年以來，由于融資收緊導致企業(yè)財務費用增加，資產(chǎn)負債率整體走高；而受到?jīng)_擊比較明顯的是民營企業(yè)。

　　庫存增速回升，企業(yè)被動補庫。 5 月產(chǎn)成品庫存增速回升至 7.3%，較 4 月提高 1.8 個百分點。由于 5 月工業(yè)生產(chǎn)不錯但需求短的投資和消費均明顯回落，企業(yè)被動補庫特征明顯。同時，由于需求回落，企業(yè)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)略放緩，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)略提高至 16.6 天。 后續(xù)企業(yè)盈利有回落壓力，去杠桿仍需要穩(wěn)定的政策環(huán)境。 企業(yè)盈利及利潤率與 PPI 關系密切，預計 PPI 自 7 月開始將見頂回落；且需求回落也將約束后續(xù)的工業(yè)生產(chǎn)，企業(yè)盈利仍有回落壓力。鑒于融資約束導致企業(yè)財務費用增加以及民企杠桿率不降反升，后續(xù)政策仍需做出微調(diào)；通過加大信貸投放、降準、補充銀行資本金等形式，對沖社融的回落壓力。

責任編輯：謝長杉